Гудвилл как индикатор создания дополнительной ценности.
Как известно, в условиях развитой рыночной экономики, одной из характерных черт которой является разделение функций, проистекающих из прав собственности и экономического контроля, весьма остро стоит вопрос об оценке эффективности работы наемного персонала (особенно топ-менеджеров). Соответствующая проблематика обсуждалась в рамках агентской теории (см. разд. 2.3). Что касается значимости финансовой компоненты системы управления финансами, то финансовый менеджмент имеет непосредственное отношение к созданию экономической ценности (или богатства) и управлению ее величиной, причем результаты деятельности топ-менеджеров (большинство действий таких менеджеров имеют финансовую природу) могут иметь различные последствия для собственников фирмы. Так, американские авторы приводят весьма показательный пример в отношении двух известных фирм — крупной фармацевтической компании «Merck» и автогиганта «General Motors». На конец 1998 г. совокупная рыночная ценность «Merck» составляла 153 млрд долл., причем за время существования фирмы ее собственники вложили в бизнес около 30 млрд долл. Это означает, что менеджменту компании удалось нарастить бизнес (т.е. создать дополнительную ценность для акционеров) в сумме 123 млрд долл. Напротив, рыночная капитализация «General Motors» составила 67 млрд долл., при этом ее собственники инвестировали в фирму около 85 млрд долл., т. е. ее топ-менеджеры не только не нарастили совокупную ценность, но и принесли потери собственникам в сумме 18 млрд долл. [Кеоп, Martin, Petty, Scott, p. 21.
Несложно понять, что в фирме «Merck» имеет место положительный гудвилл. Совокупная величина чистых активов, инициированных собственниками, составила 30 млрд долл., а общую сумму наращения рыночной капитализации в сумме 123 млрд долл. можно разделить на четыре компонента:
• реинвестированная (т. е. не изъятая собственниками) прибыль;
• влияние фактора инфляции (активы растут в цене, что с формальной позиции приводит к росту добавочного капитала, а в неформальном смысле безусловно сказывается на текущей цене акций);
• гудвилл как квинтэссенция приобретенного фирмой с годами позитивного потенциала в виде ноу-хау, репутации, эффективной системы управления, грамотных кадров и т.п. (как уже упоминалось, его можно трактовать как гудвилл в узком смысле);
• ожидания перспективности бизнеса (в принципе, этот компонент также можно рассматривать как составную часть гудвилла, понимаемого в широком смысле и охватывающего как наработанный ранее потенциал, так и ожидания в отношении данной фирмы).
Следовательно, общее изменение рыночной капитализации (Δmc) можно представить как четырехфакторную аддитивную модель, в которой факторами выступают приращения за счет реинвестированной прибыли (Δpr ), инфляции (Δt гудвилла в узком смысле (Δg). ожиданий рынка (Δme):
Δmc = Δpr +Δt +Δg +Δme (8.4)
Безусловно, структурные зависимости между означенными компонентами могут иметь разный характер, а в наиболее типовом и приемлемом варианте все это приращения, причем наибольший вклад, естественно, должен принадлежать фактору «реинвестированная прибыль».
Относительно следующих факторов рассуждения могут быть таковы. Инфляция является общемировой тенденцией (отчасти рост цен стимулирует инвестиционную деятельность, т.е. умеренная инфляция выгодна), а потому вклад этого фактора Δ1) обычно положителен. Если инфляция в данной стране высока, то вклад фактора в наращивание рыночной капитализации может быть весьма существенным. Кроме того, в значительной степени этот фактор является внешним, т.е. (с позиции фирмы) малоуправляемым. Гудвилл в узком смысле (т.е. то, что в российских регулятивах и специальной литературе называется деловой репутацией) в успешно работающей фирме с годами наращивается, однако темпы этого наращения не могут быть слишком быстрыми, т. е. вклад этого фактора (Δg) скорее всего весьма умерен. Последний фактор имеет спекулятивную природу, а вариабельность рыночной капитализации определяется именно его вкладом (Δme). Супербыстрые изменения рыночной капитализации ряда американских фирм («Enron», « World Com» и др.), имевшие место в конце 2001 г. — начале 2002 г., в немалой степени обусловлены влиянием этого фактора (безусловно, данный фактор не является единственным; в частности, подавляюще значимую роль естественно сыграл фактор неуверенности рынка в реальности представленной менеджерами информации об активах, обязательствах и прибылях фирм) 1. Вообще, если говорить о факторе рыночных ожиданий, то роль его может быть исключительно значимой как в положительном, так и в отрицательном смыслах. Так, сам факт попадания некоей фирмы в рейтинги крупнейших корпораций мира, ее выход на ведущие фондовые биржи и другие подобные события могут существенно сказаться на быстром росте ее капитализации, и наоборот.
Весьма показательные примеры с гудвиллом как характеристикой и фактором наращивания богатства собственников имеются в российской экономике. По мнению генерального директора петербургской энергетической компании «Ленэнер-го», рентабельность подобного бизнеса редко превышает 5%, вместе с тем за последние 3 года капитализация компании выросла как минимум в 5 раз. Руководство известной фирмы «ЮКОСе полагает, что за последние 2 года фирма инвестировала в формирование своей деловой репутации примерно 300 млн долл. и только за счет этого фактора добилась роста капитализации на 7 млрд долл.2
Модель (8.4) имеет прежде всего познавательное значение. Что касается исчисления значений приращений но модели (8.4), то оно возможно с определенными оговорками. Если первые два фактора еще как-то поддаются количественной оценке (данные о реинвестированной прибыли и темпах инфляции доступны, а определенную сложность имеет лишь учет фактора инфляции), то обоснованно и разумно распределить остаток приращения на оставшиеся факторы (гудвилл в узком смысле и ожидания рынка) не только затруднительно, но и вряд ли целесообразно. Поэтому часть общего изменения рыночной капитализации, полученная в результате элиминирования первых двух факторов, в полном объеме можно трактовать как вклад гудвилла, понимаемого в широком смысле.
1 Так, акции компании «Enron» в течение октября—ноября 2001 г. потеряли более 80% стоимости, и фирма была объявлена банкротом (Ведомости, 2001. 14 дек,). Очевидно, что за этот период ни активы фирмы, ни присущий ее управленческому персоналу уровень технологической культуры управления бизнесом не могли претерпеть сколько-нибудь серьезных изменений, а потому основной вклад в падение уровня рыночной капитализации, безусловно, вносит внефирменный компонент ее стоимостной оценки, т. е, рыночные ожидания участников рынка,
2 Эксперт. Северо-Запад, 2003. 2 июня. № 20,
Гудвилл как один из индикаторов создания дополнительной ценности можно рассматривать и как результат проявления синергетического эффекта, являющегося одним из неотъемлемых атрибутов любой операции по слиянию бизнесов, в результате которой, как известно, происходит количественное оценивание гудвилла. Действительно, любое объединение бизнесов (дружественное или нет) имеет своей конечной целью повышение совокупной ценности фирмы, что может быть выражено следующей моделью:
Vав= VA+VB+ Syn, (8-5)
где Vав — стоимость (ценность) объединенной фирмы;
VA — стоимость (ценность) фирмы Л до момента объединения;
VB- стоимость (ценность) фирмы В до момента объединения;
Syn — синергетический эффект.
Синергетическнй эффект появляется за счет роста объемов производства и (или) снижения затрат (например, уменьшение коммерческих расходов, дублирующих производств, расходов на рекламу, повышение резервного заемного потенциала 1 новой крупной фирмы). Его проявление в случае обоснованности и оправданности объединения бизнесов постепенно, причем происходит наращивание в основном чистых активов новой фирмы. Вместе с тем, поскольку ценность материальных активов объединенных компаний на момент окончания объединительных процедур существенно не меняется, в случае появления значимого синергетического эффекта речь действительно может идти о повышении технологической культуры, т. е. об изменении гудвилла. Тем не менее проблема соотнесения гудвилла и синергетического эффекта еще требует своего теоретического обоснования.