22.2.1. Стоимость источников заемного капитала
Основными элементами заемного капитала являются банковские кредиты и выпущенные фирмой облигации. Стоимость первого элемента должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Согласно нормативным документам (имеются в виду бухгалтерские, но не налоговые регулятивы) проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции 1. Поэтому стоимость единицы такого источника средств (kabc) меньше, чем уплачиваемый банку процент.
kabc =rbc(1-rt) (22.1)
где rbc — процентная ставка но кредиту; rt — ставка налога на прибыль.
В случае с облигационными займами возникает некоторая специфика. Во-первых, далеко не каждая компания может выпустить облигации и разместить их на открытом рынке — как по формальным ограничениям, так и из опасения, что облигации не будут востребованы. Во-вторых, стоимость этого источника гораздо более стохастична, чем стоимость банковского кредита. Одна из причин стохас-тичности заключается в том, что потенциальные возможности банка и рядового облигационера (Bondholder) по защите своих интересов в случае осложнения отношений с заемщиком существенно различаются. Этот повышенный риск должен компенсироваться более высокой ставкой, которая к тому же варьирует в зависимости от репутации эмитента (потому и существует рейтингование облигаций). Безусловно, разные компании могут получать кредиты в банках на разных условиях, тем не менее вариация процентных ставок в целом известна и предсказуема. Что же касается ожидаемой и фактической стоимости капитала облигационного займа, то здесь картина может быть совершенно непредсказуемой. В-третьих, поскольку размещение облигационного займа, как правило, осуществляется с привлечением посредников (банкирских домов, брокерских и финансовых компаний и др.), то стоимость этого источника зависит от дополнительного параметра, который необходимо учитывать, — затраты на размещение.
1 О некоторых ограничениях, определяемых Налоговым кодексом РФ, упоминалось е разд. 13.4.
Согласно ст. 265 Налогового кодекса РФ расходы в виде процентов по долговым обязательствам любого вида, в том числе процентов, начисленных по ценным бумагам и иным обязательствам, выпущенным (эмитированным) налогоплательщиком, с учетом особенностей1, предусмотренных законодательством, относятся к внереализационным расходам, т.е. уменьшают налогооблагаемую прибыль.
Таким образом, стоимость источника «Облигационный заем» на посленалого-вой основе приблизительно равна величине уплачиваемого процента с учетом ставки налогообложения.
kad=kcr(1-rt) (22.2)
где kcr — купонная ставка по облигации; rt — ставка налога на прибыль.
Для планируемого выпуска облигационного займа при расчете стоимости источника рекомендуется учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью. (Первая нередко может быть ниже, в частности, за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта.) При этом можно действовать двумя способами, применяя соответственно либо формулу (20.6), либо формулу (20.7). (В данном случае показатель YTM, исчисленный по соответствующим формулам, будет отражать уровень доходности для держателя облигации и одновременно уровень регулярных затрат для эмитента.) Формула (20.6) дает более точный результат по сравнению с формулой (20.7), однако расхождение не существенно.
Аналог формулы (20.7) для определения стоимости источника «Облигационный заем» будет иметь вид
|
|
(22.3)
где к,, — купонная ставка но облигации (в долях единицы);
М — нарицательная стоимость облигации (или величина займа);
NPh— чистая выручка от размещения одной облигации (или всего займа);
n — срок займа (количество лет).
Итак, последовательность действий такова:
1. Более точный вариант. По формуле (20.6) находится показатель kd= YTM (в левой части формулы указывается чистая выручка от продажи облигации, которая может быть меньше номинала облигации за счет расходов по размещению), который корректируется на эффект налогообложения по формуле (22.2), т.е. умножением на (1-rt).
2. Приблизительный вариант. По формуле (22.3) находится стоимость источника на доналоговой базе и затем с помощью формулы (22.2) приводится к поcленалоговой базе.
1 Эти особенности сформулированы в ст. 269 Налогового кодекса РФ и включают, в частности, условие о недопустимости существенного отклонения (т.е. более чем на 20%) размера начисленных процентов от среднего уровня процентов, начисленных по аналогичным долговым обязательствам, выданным в том же квартале на сопоставимых условиях,
В развитых рыночных экономиках затраты на размещение облигационного займа обычно составляют около 1% выпуска 1, поэтому их величиной можно пренебречь. Стоимость источника «Облигационный заем» на доналоговой основе будет совпадать с купонной ставкой, а на посленалоговой основе рассчитывается по формуле (22.2).
Строго говоря, эффект налоговой ставки, снижающий стоимость источника «Облигационный заем», должен применяться лишь к купонным выплатам, а потому самым правильным, с позиции методологии расчета, является использование следующей формулы (в условиях предыдущих обозначений):
|
|
(22-4)
где С — купонный доход.
Разрешая (22.4) относительно к, найдем искомую стоимость источника «Облигационный заем» kad = r, исчисленную на посленалоговой базе. Заметим, что формула (22.4) применима к облигациям и с годовым, и с полугодовым начислением процентов. В первом случае сразу находится значение стоимости капитала, а во втором случае полученное из формулы значение надо умножить на 2.
Пример
Фирма планирует выпустить облигации нарицательной стоимостью 1000 руб. со сроком погашения 20 лет и ставкой процента 9%. Расходы по реализации облигаций составят в среднем 3% нарицательной стоимости. Для повышения привлекательности облигаций они продаются на условиях дисконта 2% нарицательной стоимости. Налог на прибыль и прочие обязательные отчисления от прибыли составляют 24%. Требуется рассчитать стоимость этого источника средств.
Решение
По формуле (22.3) находим значение стоимости источника на посленалоговой основе.
