21.5. Традиционные методы средне- и краткосрочного финансирования
Долгосрочное финансирование имеет значимость с позиции стратегии развития предприятия. Что касается по вседневной, его деятельности, то ее успешность в значительной степени определяется эффективностью управления краткосрочными активами и пассивами. Оба объекта управления естественно взаимосвязаны, тем не менее в данном разделе мы сделаем акцент на проблемах и методах финансирования. Проблемы финансирования оборотных активов и управление источниками средств в целом тесно взаимосвязаны. Это и понятно, поскольку в подавляющем большинстве случаев в отношении любого источника финансирования нельзя однозначно сказать, что он носит целевой характер, т.е. является источником покрытия определенного вида активов. (Подобное имело место в плановой экономике, когда практика формирования целевых источников финансирования была обыденной; например, предприятия могли получать целевые льготные кредиты на финансирование молодых семей своих работников.) Безусловно, такая ситуация не исключена, но она не должна рассматриваться как доминирующая. Именно поэтому проблемы управления источниками средств, с позиции долгосрочной и краткосрочной перспективы, переплетены.
Как было показано в предыдущих разделах, ликвидность и приемлемая эффективность использования оборотных активов в значительной степени определяются
чистым оборотным капиталом. Если исходить из вполне реального посыла, что краткосрочная кредиторская задолженность не может (или по крайней мере не должна) быть постоянным источником покрытия внеоборотных активов, то значение этого показателя меняется от нуля до некоторой максимальной величины MV. При нулевом значении показателя «чистый оборотный капитал» риск потери лик- • видности достигает максимального значения; с ростом значения этого показателя риск убывает. Максимального значения чистый оборотный капитал теоретически может достигнуть в случае, если отсутствует краткосрочная кредиторская задолженность. В этом случае MV равно стоимости оборотных активов, а риск потери ликвидности практически равен нулю.
В теории финансового менеджмента принято выделять стратегии финансирования оборотных активов в зависимости от выбора источников покрытия варьирующей их части, т.е. относительной величины чистого оборотного капитала. Известны четыре модели поведения: идеальная, агрессивная, консервативная и компромиссная. Выбор той или иной модели стратегии финансирования сводится к формальному выделению соответствующей доли капитала, т. е. долгосрочных источников финансирования, которая рассматривается как источник покрытия оборотных активов. Алгоритм расчета величины чистого оборотного капитала как разность долгосрочных источников в покрытие внеоборотных активов и величины этих активов может задаваться балансовыми уравнениями, выражающими суть той или иной стратегии финансирования оборотных активов. Для наглядности воспользуемся графическим представлением баланса.
Статика и динамика каждой модели приведены на рис. 21.4—21.7. Для удобства введены следующие обозначения (экономическая суть разных видов оборотных активов объяснялась в разд. 18.1; см., в частности, рис. 18.2):
LTA - внеоборотные активы;
VCA - варьирующая часть оборотных активов;
СА - оборотные (текущие) активы (СА = РСА + VCA);
РСА - системная часть оборотных активов;
CL - краткосрочные обязательства (пассивы);
LTD - долгосрочные обязательства (пассивы), или заемный капитал;
Е - собственный капитал;
LTC - долгосрочные источники финансирования (капитал) (LTC = Е + LTD);
WC - чистый оборотный капитал (WC = СА - CL).
|
|
|
Рис. 21.4. Идеальная модель финансирования оборотных активов |
Идеальная модель (рис. 21.4) построена, основываясь на самой сути категорий «оборотные активы» и «краткосрочные обязательства (пассивы)» и их логически обусловленном соответствии.
Слово «идеальная» в данном случае не означает идеал, к которому надо стремиться; это лишь обозначение варианта сочетания активов и источников их покрытия, исходя из их экономического содержания. Модель означает, что оборотные активы по величине совпадают с краткосрочными обязательствами, т. е. чистый оборотный капитал равен 0. Такая модель практически не встречается, поскольку на любом этапе своей деятельности предприятие нуждается в некоторой сумме свободных денежных средств для поддержания текущих расходов. Кроме того, с позиции ликвидности она наиболее рискова, поскольку при неблагоприятных условиях (например, необходимо рассчитаться с большей частью кредиторов единовременно, а большая часть оборотных активов омертвлена в неденежных средствах) предприятие может оказаться перед необходимостью продать часть основных средств для покрытия текущей кредиторской задолженности. Суть этой стратегии в том, что долгосрочный капитал используется исключительно как источник покрытия внеоборотных активов, т. е. численно совпадает с их величиной. Базовое балансовое уравнение (модель) будет иметь вид
LTC = LTA или CL = РСА + VCA. (21.2)
Из динамического представления баланса видно, что с течением времени валюта баланса постоянно меняется: внеоборотные активы и системная часть оборотных активов возрастают (одинаковые темпы изменения этих активов, представленные на графике, условны); что касается варьирующей части оборотных активов, то их величина постоянно меняется как в сторону увеличения, так и в сторону уменьшения, что может быть вызвано факторами сезонного характера. В момент времени t1 величина оборотных активов достигла минимального уровня; в момент времени t2 — максимального. Однако, как показывает статическое представление баланса, в любом случае все оборотные активы покрываются краткосрочными источниками финансирования.
Наиболее реальна одна из следующих моделей стратегии финансирования оборотных активов (рис. 21.5, 21.6, 21.7). Для обеспечения надлежащего уровня ликвидности, как минимум, внеоборотные активы и системная часть оборотных активов должны покрываться долгосрочными источниками финансирования (капиталом). Таким образом, различие между моделями определяется тем, какие источники финансирования и в каком соотношении выбираются для покрытия варьирующей части оборотных активов.
|
|
|
Рис. 21.5. Агрессивная модель финансирования оборотных активов |
Агрессивная модель (см. рис. 21.5) означает, что долгосрочный капитал LTC служит источником покрытия внеоборотных активов и системной части оборотных активов, т. е. того их минимума, который необходим для хозяйственной деятельности.
В этом случае чистый оборотный капитал в точности равен этому минимуму (WC = РСA). Варьирующая часть оборотных активов в полном объеме покрывается краткосрочными пассивами. Базовое балансовое уравнение (модель) будет иметь вид
LTC = LTA + РСА или CL = VCA. (21.3)
С позиции ликвидности эта стратегия также весьма рискова, поскольку реально ограничиться минимумом оборотных активов невозможно. Так как постоянных источников финансирования в этом случае хватает лишь на покрытие минимума оборотных активов, в пиковый сезон у предприятия может не найтись свободных средств для финансирования дополнительных потребностей в производственных запасах. Здесь относительно высока текущая прибыль {поскольку затраты на поддержание текущих запасов минимальны), но и высок риск потенциальных потерь от приостановки деятельности или неполучения возможных доходов при возрастании спроса на продукцию в пиковые периоды.
Консервативная модель (см. рис. 21.6) предполагает, что варьирующая часть оборотных активов также покрывается долгосрочными источниками финансирования. В этом случае краткосрочной кредиторской задолженности формально нет, отсутствует и риск потери ликвидности. Чистый оборотный капитал равен по величине оборотным активам (WC = СА). Безусловно, данная модель носит искусственный характер. Эта стратегия предполагает установление долгосрочных источников на уровне, задаваемом следующим базовым балансовым уравнением (моделью):
LTC = LTA + РСА + VCA или CL = 0. (21.4)
Рис. 21.6. Консервативная модель финансирования оборотных активов
С позиции ликвидности консервативная стратегия наименее рискова, одновременно она сопровождается относительно низкой текущей прибылью, поскольку предприятие вынуждено нести дополнительные расходы по поддержанию излишних запасов. Очевидно, что вместо того чтобы вкладывать собственные денежные средства в сверхнормативные запасы, их можно пустить в оборот и получить дополнительную прибыль. Консервативная модель экономически не выгодна и с той точки зрения, что предприятие как бы отказывается от кредиторской задолженности, в известном смысле являющейся бесплатным источником финансирования.
Компромиссная модель считается наиболее реальной (см. рис. 21.7). Внеоборотные активы, системная часть оборотных активов и определенная доля (например, половина) варьирующей части оборотных активов финансируются за счет долгосрочных источников.
Рис. 21.7. Компромиссная модель финансирования оборотных активов
Чистый оборотный капитал равен сумме системной части оборотных активов и половины их варьирующей части (WC = РСА + 0,5VCA). Безусловно, в отдельные моменты времени предприятие может иметь излишние оборотные активы, что отрицательно сказывается на прибыли; однако это рассматривается как плата за поддержание риска потери ликвидности на должном уровне. Эта стратегия предполагает установление долгосрочных источников финансирования на уровне, задаваемом следующим базовым балансовым уравнением (моделью):
LTC = LTA + РСА + 0,5VCA или CL = 0,5VCA. (21.5)
Пример
Рассчитать варианты стратегии финансирования оборотных средств по приведенным ниже данным.
(тыс. долл.)
|
Месяц |
Оборотные актины (прогноз) |
Внеоборотные активы |
Всего активов |
Минимальная потребность в источниках |
Сезонная потребность |
|
Январь |
15 |
60 |
75 |
68 |
7 |
|
Февраль |
14 |
60 |
74 |
68 |
6 |
|
Март |
15 |
60 |
75 |
68 |
7 |
|
Апрель |
13 |
60 |
73 |
68 |
5 |
|
Май |
11 |
60 |
71 |
68 |
3 |
|
Июнь |
11 |
60 |
7! |
68 |
3 |
|
Июль |
8 |
60 |
68 |
68 |
0 |
|
Август |
10 |
60 |
70 |
68 |
2 |
|
Сентябрь |
13 |
60 |
73 |
68 |
5 |
|
Октябрь |
16 |
60 |
76 |
68 |
8 |
|
Ноябрь |
14 |
60 |
74 |
68 |
6 |
|
Декабрь |
14 |
60 |
74 |
68 |
6 |
Комментарий к расчетам.
На рис. 21.8 представлена динамика изменения активов предприятия, а также возможные варианты стратегии финансирования его текущей деятельности.
Рис. 21.8. Различные стратегии финансирования оборотных активов
1. Системная часть оборотных активов представляет собой минимальную потребность в оборотных средствах и равна 8 тыс. долл. (по данным июля).
2. Минимальная потребность в источниках средств равна 68 тыс. долл. (в июне), максимальная — 76 тыс. долл. (в октябре).
3. Линия 1 характеризует агрессивную стратегию, при которой долгосрочные источники финансирования покрывают внеоборотные активы и системную часть оборотных активов. Капитал (т.е. долгосрочные источники финансирования) должен составить 68 тыс, долл. Остальная потребность в финансировании покрывается за счет краткосрочных источников (обязательств). Чистый оборотный капитал составит 8 тыс, долл. (68-60).
4. Линия 2 характеризует консервативную стратегию, при которой долгосрочные источники поддерживаются на максимально необходимом уровне, т. е. в размере 76 тыс. долл. Чистый оборотный капитал составит 16 тыс. долл. (76 - 60).
5. Линия 3 характеризует компромиссную стратегию, при которой долгосрочные источники финансирования устанавливаются в размере, покрывающем внеоборотные активы, системную часть оборотных активов и половину прогнозного значения варьирующей части оборотных активов, т. е. 72 тыс. долл. Чистый оборотный капитал составит 12 тыс. долл. (72 - 60).
Необходимо сделать несколько замечаний. Во-первых, предпочтительность той или иной модели следует считать условной потому, что для каждой из них характерен тот или иной значимый вид риска. Во-вторых, эти модели не следует рассматривать как непосредственное руководство к действию, поскольку в реальной жизни строгое следование любой из описанных моделей попросту невозможно. Модели дают лишь общее представление о стратегии управления оборотными активами и источниками их покрытия, помогают понять суть того или иного подхода. В-третьих, анализ ситуации и выявление модели, которая свойственна предприятию или представляется желательной, имеют особое значение с позиции перспективного финансового планирования. В-четвертых, реализация модели чаще всего осуществляется не путем варьирования долгосрочными источниками финансирования, а управлением величиной оборотных активов и краткосрочных пассивов. Безусловно, не исключается варьирование величиной как собственного капитала (путем расчета суммы прибыли, которая может быть выплачена в виде дивидендов), так и долгосрочных пассивов (привлечение или погашение долгосрочных кредитов).
Мы рассмотрели логику управления источниками финансирования в контексте текущей деятельности. Что касается конкретных источников привлеченных средств, которых по сути два — краткосрочные кредиты банков и кредиторская задолженность, то их характеристика не представляет особой сложности. Эти источники имеют много различий: в частности, величина кредиторской задолженности может меняться спонтанно (например, по мере расширения деятельности ее величина и удельный вес в структуре источников нередко меняются в сторону увеличения), различны условия заключения договоров с банком и обычным кредитором, принципы работы с кредиторами по финансовым и товарным операциям, условия погашения задолженности и последствия в случае задержки расчетов.
Тем не менее одно из упомянутых различий имеет принципиально важное значение с позиции финансового менеджера — кредиты требуют затрат в виде процентов; кредиторская задолженность условно может быть названа бесплатным источником финансирования. Безусловно, эта бесплатность имеет оттенок искусственности: в случае просрочки расчетов, как правило, применяются штрафные санкции, при особо неблагоприятных условиях может быть инициирована процедура банкротства, выбор того или иного варианта расчетов с кредиторами нередко приводит к сокращению прямых затрат или к появлению упущенных доходов, поскольку нередко срочность оплаты увязывается с величиной платежа, и т. п. (Более подробно проблема стоимости источников финансирования будет рассмотрена в следующей главе.)
Не вдаваясь в подробное описание логики и принципов ссудозаемных операций, приведем краткую характеристику наиболее распространенных видов кредитования.