17.2. Противоречивость критериев оценки
Приведенный пример показывает, что даже в отношении единичного проекта решение о его принятии не всегда очевидно, поскольку выбор нужного критерия может при определенных условиях помочь обосновать то или иное решение. Очевидно, что ситуация резко усложнится, если приходится оценивать несколько проектов, находящихся в разных отношениях. В примере показано, что противоречия возникли между критериями разных групп — основанных на дисконтированных и недисквитированных оценках, однако даже на интуитивном уровне можно предположить, что такие расхождения могут возникнуть и внутри группы однородных критериев.
Что касается критериев РР и ARR, то они являются абсолютно независимыми друг от друга, и поскольку в компании могут устанавливаться разные пороговые значения для данных критериев, возможность противоречия между данными критериями не исключена. Например, если бы в предыдущем примере рентабельность авансированного капитала в последние годы в компании составляла не менее 25%, то проект был бы отвергнут и по критерию ARR.
Взаимосвязи между критериями, основанными на дисконтированных оценках, несколько более сложны. В частности, существенно, идет речь о единичном проекте или инвестиционном портфеле, в котором могут быть как независимые, так и взаимоисключающие проекты. Единичный -проект является частным случаем
портфеля независимых проектов. В этом случае критерии NPV, PI и 1RR дают одинаковые рекомендации по поводу принятия или игнорирования проекта. Иными словами, проект, приемлемый по одному из этих критериев, будет приемлем и по другим. Причина такого «единодушия» состоит в том, что между показателями NPV, PI, IRR, СС имеются очевидные взаимосвязи:
если NPV > О, то одновременно IRR > СС и PI > 1
если NPV < 0, то одновременно IRR < СС и PI < 1;
если NPV = 0, то одновременно IRR = СС и PI = 1
Однако независимыми проектами не исчерпывается многообразие доступных вариантов инвестирования средств. Весьма обыденной является ситуация, когда менеджеру необходимо сделать выбор из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов. Причины могут быть разными, в том числе ограниченность доступных финансовых ресурсов, означающая, что некоторые из приемлемых проектов придется отвергнуть или по крайней мере отложить на будущее. Возможна ситуация, когда величина источников средств и их доступность заранее точно не определены или меняются с течением времени. В этом случае требуется ранжировать проекты по приоритетности независимо от того, являются они независимыми или взаимоисключающими.
Оказывается, что во всех приведенных ситуациях сделать однозначный вывод не всегда возможно. Каким же критерием при этом следует пользоваться? Рассмотрим пример.
Пример
В табл. 17.4 приведены исходные данные и аналитические коэффициенты по нескольким альтернативным проектам. Требуется оценить целесообразность выбора одного из них, если финансирование выбранного проекта может быть осуществлено за счет банковского кредита под 12% годовых (расходами по выплате процентов можно пренебречь).
Таблица 17.4
Динамика денежных потоков
(тыс. долл.)
|
Год |
Денежные потока |
|||
|
Проект 1 |
Проект 2 |
Проект 3 |
Проект 4 |
|
|
0-й |
-1200 |
-1200 |
-1200 |
-1200 |
|
1-й |
0 |
100 |
300 |
300 |
|
2-Й |
100 |
300 |
450 |
900 |
|
3-й |
250 |
500 |
500 |
500 |
|
4-й |
1200 |
600 |
600 |
250 |
|
5-й |
1300 |
1300 |
700 |
100 |
|
NPV |
557,9 |
603,3* |
561,0 |
356,8 |
|
PI |
1,46 |
1,50* |
1,47 |
1,30 |
|
IRR |
22,7% |
25,0% |
27,1%* |
25,3% |
|
РР |
4 года |
4 года |
3 года |
2 года* |
|
ARR |
55,0%' |
53,3% |
45,0% |
28,3% |
Примечания:
1. Звездочкой отмечено лучшее значение данного показателя.
2. При расчете показателя ARR среднегодовой доход уменьшен на величину амортизации.
Результаты расчетов подтверждают сделанный ранее вывод о том. что возможна различная упорядоченность проектов по приоритетности в зависимости от используемого критерия. Для принятия окончательного решения необходимы дополнительные формальные или неформальные критерии.
Некоторые аргументы в пользу того или иного критерия приводились выше. Необходимо еще раз подчеркнуть: методы, основанные на дисконтированных оценках, с теоретической точки зрения являются более обоснованными, поскольку учитывают временную компоненту денежных потоков. Вместе с тем они более трудоемки в вычислительном плане.
Таким образом, основной вывод состоит в том, что из всех рассмотренных критериев наиболее приемлемыми для принятия решений инвестиционного характера являются критерии NPV, IRR и PL Несмотря на отмеченную взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критерия все же остается. Основная причина в том, что NPV — это абсолютный показатель, a PI и IRR — относительные.
Пример
Рассмотрим альтернативные проекты A и В с исходными данными, приведенными в табл. 17.5. Дать опенку приемлемости проектов.
Таблица 17.5 Анализ альтернативных проектов
|
Проект |
Исходные инвестиции (млн руб.) |
Годовой доход в течение 4 лет (млн руб.) |
NPV из расчета 13% (млн руб.) |
IRR. % |
PI |
|
IPA |
-70 |
+25 |
+4,36 |
16,0 |
1,06 |
|
IPВ |
-10 |
+4 |
+1,90 |
21.9 |
1,19 |
|
IPA - IPb |
-60 |
+21 |
+2,46 |
15,0 |
1,04 |
Решение
Если проекты IРа и IPB рассматриваются изолированно, то каждый из них должен быть одобрен, поскольку они удовлетворяют всем критериям. Однако если проекты являются альтернативными, то выбор не очевиден, так как проект IРа имеет выше значение NPV, зато проект IPB предпочтительнее по показателям IRR и PI. При принятии решения можно руководствоваться следующими соображениями:
• рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, поскольку этот показатель характеризует прирост экономического потенциала коммерческой организации, что является одной из наиболее приоритетных целевых установок;
• возможно также сделать расчет коэффициента IRR для приростных показателей капитальных вложений и доходов (последняя строка таблицы); если IRR > СС. то приростные затраты оправданны и целесообразно принять проект с большими капитальными вложениями.
Исследования, проведенные в области финансового менеджмента, показали, что в случае противоречия более предпочтительно использование критерия NPV. Основные аргументы в пользу этого критерия;
• NPV дает ожидаемую оценку прироста стоимости коммерческой организации в случае принятия проекта; критерий в полной мере отвечает основной цели деятельности управленческого персонала, которой является наращивание экономического потенциала компании, точнее, рыночной оценки капитала собственников;
• NPV обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя NPV по разным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля.
Рекомендация о предпочтительности критерия NPV высказывается в основном учеными, которые, формируя такое мнение, исходят из основной целевой установки, стоящей перед любой компанией, — максимизации благосостояния ее владельцев. Тем не менее на практике данная рекомендация не является доминирующей. Так, согласно данным Ю. Бригхема и Л. Гапенски, менеджеры американских компаний предпочитают критерий IRR критерию NPV в соотношении 3: 1 [Бригхем, Гапенски, т. 1, с. 226]. Высказывается и предположение, объясняющее эту ситуацию, — решения в области инвестиций легче принимать, основываясь на относительных, а не на абсолютных оценках.
В Великобритании также было выполнено несколько исследований на предмет предпочтительности использования фирмами того или иного критерия. В 1976 г. Б. Карсберг и А. Хоуп опубликовали результаты обследования 325 фирм, входящих в тысячу крупнейших британских компаний. Используемые критерии по степени приоритетности расположились следующим образом: качественные (неформальные) критерии, IRR, PP, NPV, ARR [Carsberg, Hope]. В 1982 г. Р. Пайк обследовал 150 крупнейших британских компаний. 63% респондентов указали на важность применения качественных критериев; что касается предпочтительности и распространенности формализованных критериев, то они ранжировались следующим образом: РР, IRR, ARR, NPV [Pike].
Высказывается несколько предположений, хотя бы отчасти объясняющих эту ситуацию. Во-первых, применение критерия IRR изначально не предполагает знания стоимости капитала, хотя, естественно, на заключительном этапе, т. е. этапе отбора того или иного проекта, такая информация необходима. Такая ситуация, кажущаяся на первый взгляд неопределенной, имеет свои неоспоримые преимущества: (а) стоимость источника финансирования может меняться с течением времени или с появлением некоторых дополнительных обстоятельств; (б) возможно подключение неформальных критериев. Безусловно, можно рассчитать NPV для разной стоимости капитала, но такие расчеты нередко представляются излишними и бесцельными ввиду отсутствия более или менее достоверной информации о стоимости капитала альтернативных источников финансирования.
Во-вторых, среди практиков распространено мнение, что решения в области инвестиций легче принимать, основываясь на относительных оценках, являющихся более понятными и, главное, поддающихся сравнительному анализу.
В-третьих, практики полагают, что критерий IRR дает возможность получить довольно быструю оценку степени рисковости того или иного проекта.
Теоретически нельзя утверждать, что критерий NPV всегда является лучшим. 8 следующем разделе будут рассмотрены ситуации и дана интерпретация некоторых примечательных особенностей критерия IRR. На практике в большинстве компаний рассчитывается несколько критериев, при этом их значения используются в качестве лишь одного из формализованных аргументов при принятии решений в отношении инвестиционных проектов.