Предпринимательский подход.
Формулируется обобщенное понятие прибыли предпринимательской {Market Comprehensive Income) как некоего индикатора успешности фирмы с позиции участников рынка капитала, прежде всего фактических и потенциальных инвесторов (собственников фирмы и лендеров). Известны несколько вариантов идентификации и расчета прибыли, основывающихся на рыночных оценках. Один из наиболее очевидных в плане интерпретации вариантов предполагает расчет прибыли через изменение рыночной капитализации фирмы. Иными словами, прибыль равна приросту капитала собственников (за исключением операций по преднамеренному его изменению), имевшему место в отчетном периоде и проявляющемуся в увеличении чистых активов фирмы (в рыночной оценке), исчисляемых как капитализированная стоимость будущих чистых поступлений, за вычетом обязательств.
Pn = mvbs - mves, (13.2)
где Pn — чистая прибыль за период,
mvbs — рыночная капитализация на начало отчетного периода; mves — рыночная капитализация на конец отчетного периода
Под преднамеренным изменением капитала собственников понимаются его наращивание (например, дополнительная эмиссия акций) или изъятие части капитала (например, на выплату дивидендов).
Приведенное определение выглядит весьма привлекательным; трудность лишь в том — как его наполнить количественно, т. е. как рассчитать прибыль для конкретной фирмы. Определенную таким образом прибыль можно исчислить либо на основе динамики рыночных оценок капитала (т. е. только для компаний, котирующих свои ценные бумаги на биржах; именно в этом случае можно получить более или менее объективные данные об изменении капитала собственников), либо по данным балансов на начало и конец отчетного периода, составленным в условиях фиктивной ликвидации. В любом случае значение рассчитанной прибыли будет условным. Дело в том, что здесь прибыль не реализована, а лишь рассчитана, что далеко не одно и то же. Кроме того, для нелистинговых компаний ориентация на ликвидационные балансы, составленные самостоятельно или с привлечением оценщиков, сопровождается высоким уровнем субъективности. Заметим, наконец, что далеко не все изменения собственного капитала можно считать элементами прибыли (см. разд. 21.1).
С некоторыми вариациями предпринимательского подхода можно встретиться в специальной литературе. В частности, В. Ф. Борисов определяет прибыль как «доход предприятия, который выступает в виде прироста капитала» (Борисов, с. 300]. Заметим, что в этом определении не ясно, о каком капитале идет речь.
В экономическом подходе ключевым является адекватная оценка величины чистых активов, т. е. собственного капитала, как генератора доходов в будущем (понятен и алгоритм расчета: оцениваются предполагаемые чистые доходы и дисконтируются к моменту оценки). Вопрос в том, как оценить эти будущие доходы и по какой ставке их дисконтировать. В зависимости от того, кто и как будет оценивать, могут быть получены различные значения чистых активов, а значит, и прибыли. Бухгалтеры всегда крайне неуютно чувствуют себя в ситуациях неопределенности и потому предпочитают любыми способами от этой неопределенности уходить
В практическом плане приведенное определение прибыли с помощью модели (13 2) реализуемо лишь для листинговых компаний, а прибыль будет равна приращению рыночной капитализации за отчетный период, за исключением эффекта, обусловленного операциями по преднамеренному изменению капитала фирмы Число подобных фирм исключительно мало (так, на крупнейшей Нью-Йоркской фондовой бирже котируются ценные бумаги около 3000 компаний), а потому на практике отдают предпочтение прибыли бухгалтерской, исчисляемой по фактически признанным доходам и затратам фирмы, имевшим место в отчетном периоде Видно, что предпринимательская прибыль (убыток) в известном смысле противо-иоставтяется бухгалтерской прибыли (убытку), а различие между ними предопределяется следующими основными обстоятельствами
• оценка предпринимательской прибыли осуществляется рынком, а потому при ее исчислении обязательно используются рыночные цены, при этом доход (затраты) не обязательно должны быть реализованными,
• оценка бухгалтерской прибыли осуществляется финансовой службой фирмы, а потому при ее исчислении использование рыночных цен не является обязательным, при этом сальдо отложенных к реализации доходов и расходов во внимание не принимается
В качестве примера можно привести ситуацию, когда фирма не работала в те-Ч1ние отчетного периода, вместе с тем изменились цены на отдельные ее активы В этом случае возникает предпринимательская прибыль (убыток) и не возникает прибыли (убытка) бухгалтерской
В приведенной трактовке предпринимательская прибыль (с позиции фирмы) является гипотетической величиной, а ее значение весьма условно Легче всего эту условность проинтерпретировать следующим образом Если представить себе что всеми акциями фирмы владеет один собственник, то изменение рыночной капитализации, происшедшее за период, означает что он мог бы получить такую прибыль, если бы стал собственником на начало периода (его инвестиция была бы равна рыночной капитализации на начало периода) и продал все акции на конец периода, т е выручил сумму, равную рыночной капитализации на конец периода Однако фактических сделок купли-продажи нет, а потому понятие и значение прибыли весьма условно Кроме тою, следует учесть, что когда намечается подобная масштабная сделка с акциями, фактическая цена акции в момент сделки отличается (порой весьма существенно) от текущей рыночной цены стабильно функционирующей фирмы Иными словами, расчет прибыли через изменение рыночной капитализации если и возможен, то лишь в условиях стабильного функционирования фирмы, поскольку рыночная капитализация — исключительно во латильный показатель
Учеными и практиками предложены другие варианты расчета прибыли через рыночные оценки Так известность получила концепция управления стоимостью (ценностью) фирмы (Value Based Management. VBM) в основу которой заложен критерий добавленной экономической стоимости (ценности) (Economic Value Added, EVA) Эта концепция была предложена Б Стюартом (G Bennett Stewart l!I) в 1991 г как один из подходов к управлению инвестициями [Stewart] Суть критерия EVA заключается в следующем Стратегическую основу фирмы составит капитал, за мобилизацию и использование которого фирма как самостоятельный субъект рыночных отношений должна платить Платность в отношении
источников финансирования выражается категорией средневзвешенной стоимости капитала (WACC) (подробно эта категория будет рассмотрена в гл. 22). Поскольку существует рынок капитала, то существует и некоторая среднерыночная отдача на инвестируемый капитал. Зная для данной фирмы объем задействованного капитала и среднерыночную норму отдачи, можно рассчитать для нее, условно говоря, «нормальную» прибыль. С этой «нормальной» прибылью можно сравнить прибыль фактическую. Разница между ними покажет эффективность работы фирмы в контексте рынка.
Это показатель оценки внутрифирменной эффективности, точнее, эффективности работы топ-менеджеров. Известны различные алгоритмы расчета показателя EVA; согласно одному из них, вероятно самому распространенному, EVA представляет собой разность между чистой операционной прибылью, скорректированной на налоговые выплаты (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, NOPLAT), и нормальными затратами капитала (Dollar Cost of Capital, DCC).
EVA = NOPLAT - DCC. (13.3)
Упрощенный алгоритм расчета составляющих EVA выглядит следующим образом:
DCC = MVcWACC, (13.4)
NOPLAT = EBIT - Т, (13.5)
где MVc — рыночная оценка капитала (собственною и заемного); WACC — средневзвешенная стоимость капитала;
EBIT — операционная
прибыль (мы использовали ранее примененное нами обозначение);
Т — сумма уплаченных налогов.
Иными словами, имеем следующую формулу:
EVA = (ЕВГГ-Т) - MVС WACC. (13.6)
Средневзвешенная стоимость капитала находится следующим образом:
|
|
(13.7)
где DCbv — учетная (отчетная) оценка заемного капитала (долл.);
ECbv - учетная (отчетная) оценка капитала собственников (долл.);
TCbv — учетная (отчетная) оценка совокупного капитала (как сумма заемного и собственного капиталов) (долл.); kmD — рыночная стоимость заемного капитала; kE — стоимость источника «Собственный капитал»; r1 — ставка налога на прибыль.
Рыночная стоимость заемного капитала означает среднерыночную процентную ставку но долговым обязательствам данного класса риска. Стоимость источника "Собственный капитал" находится с помощью модели САРМ, в которой в качестве безрисковой процентной ставки (krf) используется доходность казначейских долгосрочных обязательств (например, десятилетних), рыночная премия за риск может устанавливаться в размере 3—6%, а значение β-коэффициента рассчитывается по статистическим данным о сравнительной динамике доходности фирмы и среднерыночной доходности (заметим, что значения β-коэффициента и среднерыночной доходности могут быть найдены в файлах информационно-аналитических агентств)1.
Логика расчета EVA очевидна: в формуле (13.3) сопоставляются фактический доход инвесторов NOPLAT как отдача на вложенный ими капитал и их теоретический доход, рассчитанный исходя из стоимости капитала, сложившейся на рынке. Если исходные компоненты рассчитаны точно, EVA действительно отражает вклад топ-менджеров фирмы. Они не только обеспечили среднерыночную доходность на вложенный инвесторами (т. е. собственниками фирмы и ее лендерами) капитал, но и внесли вклад в виде EVA в повышение благосостояния инвесторов. Безусловно, концепция EVA выглядит весьма заманчивой, она оправданна и объяснима в теоретическом смысле, но реализуема лишь в условиях фондового рынка с высоким уровнем эффективности2.
Одной из альтернатив концепции EVA является расчет показателя «добавленная рыночная стоимость (ценность)» (Market Value Added, MVA) (все данные берутся на дату расчета)
MVA = ТСт - ТСb (13.8)
где ТСm — совокупная рыночная стоимость фирмы как сумма рыночных оценок капитала собственников и заемного капитала; ТСb — совокупная учетная (балансовая) стоимость фирмы как сумма балансовых оценок капитала собственников и заемного капитала.
В формуле (13.8) сравнивается совокупная рыночная стоимость фирмы с вложенным в нее капиталом.
1 Модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ) рассматривается в разд. 20.3.
2 Концепция EVA весьма агрессивно рекламируется ее разработчиками и потому получила уже довольно широкую известность. В частности, утверждается, что только объявление о переходе на EVA нередко вызывает немедленный рост акций. Это обстоятельство недвусмысленно используется авторами концепции как иллюстрация того, что EVA является «истинным ключом к созданию богатства». Представляется, что подобные заявления несколько поспешны: вряд ли спекулятивный рост цены акций может рассматриваться как свидетельство генерирования дополнительной ценности для собственников фирмы. Иначе говоря, вряд ли обоснованно олицетворять краткосрочные ценовые флуктуации на фондовом рынке с долгосрочной позитивной тенденцией в отношении стоимости фирмы и ее ресурсной базы. Краткосрочное изменение рыночной капитализации вовсе не говорит ни о создании дополнительной, ни о частичном «разрушении» имевшейся стоимости для акционеров — подобные флуктуации представляют интерес лишь для спекулянтов и нередко инициируются ими. Ориентация на показатель EVA представляет собой один из способов интенсификации и повышения качества работы тон-менеджеров фирмы за счет введения специальной системы целевых ориентиров, по которым принимается суждение об успешности работы менеджеров и размере соответствующего их вознаграждения. Подобные способы периодически появляются (экономике; можно вспомнить о весьма популярной в 1980-е гг. концепции остаточной прибыли (residual income), рассчитывавшейся как разность между отчетной прибылью и затратами на капитал. Эта и аналогичные ей схемы описаны в работах по системам управленческого контроля (см., например; [Anthony, Dearden. Bedford]). Могут ли подобные схемы способствовать росту капитализации фирмы? Конечно, могут. Однако сама эта идея не является какой-либо революцией, а показатель EVA и его аналоги ни в коем случае не могут рассматриваться как альтернатива, например, бухгалтерской прибыли. Каждый из них играет свою роль и не отрицает другие индикаторы. К сожалению, отдельные последователи и апологеты систем, подобных концепции EVA, слишком буквально трактуют их роль в контексте достижения фирмой базовых целей и неоправданно преувеличивают их значимость, что, в частности, проявляется в явном или неявном их стремлении принизить роль бухгалтерского учета в экономике фирмы.
Основное различие между EVA и MVA заключается в следующем. EVA дает оценку успешности работы с позиции прошлого и настоящего, тогда MVA — с позиции будущего, поскольку при расчете MVA использованы рыночные оценки собственного и заемного капиталов, которые в условиях эффективного рынка устанавливаются на основе оценки ожидаемых в будущем доходов. Кроме того, расчет индикатора MVA гораздо в меньшей степени сопряжен с условностями и сложностями, имеющими место при оценке WACC по формуле (13.7):
Заканчивая описание предпринимательского подхода, заметим, что в некоторых источниках прибыль, исчисляемая как изменение рыночной капитализации, иногда называется экономической. Для того чтобы все же провести различие между прибылью экономической и прибылью предпринимательской, целесообразно применять первое понятие лишь в контексте общеэкономической теории, а при обсуждении проблематики прикладной экономики отдавать предпочтение второму понятию.