21.6.1. Роль опционных контрактов в мобилизации источников финансирования
В гл. 3 была приведена характеристика опционных контрактов на примере опционов колл и пут. Логика опционов используется и при мобилизации источников финансирования; соответствующие инструменты известны в мировой практике как предложение прав на льготную покупку акций {Rights Offering) и варранты (Warrants) (см. разд. 3.4).
Право па льготную покупку акций представляет собой специфический финансовый инструмент, позволяющий не ущемлять интересы действующих акционеров при дополнительных эмиссиях.
Пример
Уставный капитал АО составляет 100 тыс. акций. Общество планирует дополнительно выпустить 20 тыс. акций. Каждый акционер получает право на приобретение новых акций пропорционально его доле. Например, владелец 1000 акций получает право на приобретение 1/100 нового выпуска, т. е. 200 акций. Таким образом, после размещения новых акций уставный капитал составит 120 тыс. акций, а доля акций (и голосов) этого акционера в случае реализации им предоставленного права не уменьшится и составит тот же 1%.
Желая привлечь дополнительные финансовые ресурсы с помощью продажи прав, компании необходимо определить прежде всего, какое количество прав на покупку следует установить для приобретения одной акции. Это делается, как правило, с помощью инвестиционных консультантов; цена подписки на дополнительные акции обычно устанавливается ниже текущей рыночной цены на акции этой компании.
Пример
АО намерено дополнительно привлечь 500 тыс. руб. путем продажи акций с помощью прав на покупку. Уставный капитал состоит из 100 000 акций, рыночная цена на которые в последнее время колебалась около 25 руб. Инвестиционный консультант рекомендует установить подписную цену на акцию, указанную в праве на покупку, в размере 20 руб., что даст возможность полностью разместить акции нового выпуска. Таким образом, обществу надо продать 25 000 дополнительных акций (500 тыс. руб.: 20 руб.). Это означает, что акционеру необходимо предъявить 4 права на покупку (100 000 акций:25000 акций) и заплатить 20 руб. для того, чтобы получить одну акцию нового выпуска, т. е. один документ «право на покупку» дает возможность купить 1/4 обыкновенной акции.
Покупка акции нового выпуска за 20 руб. вместо 25 руб. выгодна, поэтому понятно, что право на покупку имеет свою стоимость, что и позволяет в дальнейшем этому финансовому инструменту обращаться на рынке самостоятельно. Рассмотрим по данным предыдущего примера логику формирования этой стоимости, называемой теоретической, или внутренней.
При размещении дополнительного выпуска в полном объеме рыночная оценка уставного капитала составит 3 млн руб. (25-100000+ 500000) общее число акций в обращении равняется 125 000, а рыночная цена акции будет равна 24 руб. Таким образом, акционер покупает за 20 руб. акцию, цена которой 24 руб. Привилегия такой покупки обеспечивается приобретением им 4 прав на покупку, т.е. стоимость одного права равна 1 руб.
Отметим, что после дополнительной эмиссии рыночная цена акций понизится с 25 до 24 руб., однако прежние акционеры не понесут потерь, так как владелец акции может продать принадлежащее ему право за 1 руб., т. е. его суммарный доход будет состоять из 24 руб., вложенных в акцию, и 1 руб., вырученного от продажи права.
Из приведенных выкладок можно сделать очевидный вывод: если алгоритм ценообразования в точности определяется в соответствии с законами рынка, действующим акционерам все равно — покупать акции на рынке или с помощью прав на покупку. Заметим, правда, что выгода от покупки акций с .помощью прав существует и может проявляться в двух аспектах: (а) реализация прав на покупку дает возможность каждому из действующих акционеров гарантированно сохранить статус-кво с позиции своего участия в капитале компании; (б) право на покупку, как и любая рыночная бумага, при определенных условиях может принести доход его владельцу.
Теоретическая стоимость права на покупку изначально определяется компанией по рекомендации инвестиционного консультанта. Стандартная процедура действий описана в [Бригхем, Гапенски, т. 2, с. 17—22].
Объявляя о намерении привлечь дополнительные средства путем выпуска прав, компания устанавливает дату регистрации владельцев акций. За определенное число дней до этой даты наступает так называемый срок истечения прав на покупку акций нового выпуска. Если акция куплена до дня истечения прав, ее покупатель получает право преимущественного приобретения новых акций; если покупка совершена в день истечения прав или после, такого права покупателю уже не предоставляется. Фактически в день истечения прав рыночная цена акции падает на стоимость права.
Теоретическая стоимость права может быть определена двояко, в зависимости от того, обладают продающиеся в данный момент акции правом на покупку новых акций или нет. Приведем без вывода соответствующие алгоритмы.
|
|
До дня истечения прав расчет теоретической стоимости права на покупку (RVt) ведется по формуле
(21.6)
где SRPm — рыночная цена акции с правом покупки новых акций; SPe — подписная цена на акции; k — число прав, необходимых для покупки одной акции.
|
|
Начиная со дня истечения прав расчет теоретической стоимости права на покупку ведется по формуле
(21.7)
где SPm — рыночная цена акции без права покупки новых акций.
Пример
|
|
|
до для истечения прав: |
В условиях предыдущего примера рассчитать теоретическую стоимость права на покупку до и после дня истечения прав. Решение Согласно приведенным формулам имеем
после дня истечения прав:
Варрант представляет собой еще один финансовый инструмент, способствующий наращиванию долгосрочных источников финансирования фирмы, в частности, путем повышения привлекательности облигационного займа, одновременно с которым размешаются варранты и наращивания акционерного капитала в случае их исполнения.
Пример
АО планирует выпустить облигационный заем на 8 млн лолл, (8000 облигаций по 1000 долл. каждая). Пусть к каждой облигации прикладывается варрант, дающий право купить 2 акции по !30 долл. Проанализировать возможное изменение структуры капитала.
Решение
Расчеты приведены в табл. 21.3. Данные во второй графе таблицы позволяют дать оценку возможному изменению структуры капитала.
Таблица 21.3
Изменение структуры источников средств
(млн долл.)
|
Источник финансирования |
До выпуска займа |
После выпуска |
После исполнения варранте |
|
Обыкновенные акции (номинал 100 долл.) |
10,0 |
10,0 |
11,6 |
|
Добавочный капитал (эмиссионный доход) |
1.0 |
1,0 |
1,48 |
|
Нераспределенная прибыль |
15,0 |
15,0 |
15,0 |
|
Собственный капитал |
26.0 |
26,0 |
28,08 |
|
Заемный капитал |
|
8,0 |
8,0 |
|
Авансированный капитал |
26.0 |
34,0 |
36,08 |
Комментарий к расчетам
Если все варранты будут исполнены, то количество акций возрастет на 16 000 (8000* 2). Таким образом, уставный капитал увеличится на 1,6 млн долл. (100 долл. 16 000 акции), а статья «Эмиссионный доход» увеличится на 480 тыс. долл. (30 долл. *16 000 акции). Если к моменту исполнения варранта рыночная цена акций будет ниже цены исполнения, инвестор просто не воспользуется своим правом, предоставленным варрантом.
Применение рассмотренных инструментов способствует наращиванию долгосрочных источников финансирования не только напрямую, но и косвенным образом. Как любая ценная бумага, варрант обращается на рынке ценных бумаг самостоятельно, а потому операции с ним могут принести участнику рынка определенный доход. Поэтому возникает самостоятельный интерес к приобретению этих инструментов. Подтвердим сказанное примерами.
Прежде всего напомним, что варрант имеет теоретическую стоимость и рыночную цену. Теоретическая стоимость (WPt) представляет собой цену, но которой ожидается реализация этой ценной бумаги на рынке, и рассчитывается по формуле
WPt =(APm-APe)q, (21.8)
Где АРm ~ рыночная цена финансового актива, указанного в варранте;
АРe— цена исполнения варранта (т.е. цена, по которой можно будет приобрести базисный актив); q — количество базисных активов, указанных в варранте.
Если рыночная цена финансового актива, указанного в варранте, ниже цены исполнения, теоретическая стоимость варранта равна 0. Рыночная цена варранта обычно выше его теоретической стоимости. Когда иена исполнения установлена
на сравнительно высоком уровне, теоретическая стоимость и рыночная цена варранта близки друг к другу.
Как самостоятельно обращающиеся ценные бумаги, варранты приобретаются для того, чтобы получить доход, называемый премией варранта. Этот показатель является субъективной величиной и определяется инвестором как разность про-гнозируемой им цены варранта и его теоретической стоимости.
Пример
Инвестор намеревается инвестировать 18 тыс. долл. в компанию АА, акции которой продаются по цене 180 долл., а варрант на эти акции — по цене 120 долл. Один варрант дает право приобрести 3 акции компании АА по цене 150 долл. Теоретическая стоимость варранта может быть найдена по формуле (21.7) и равна (180 —150)* 3 = 90 долл. Инвестор ожидает, что в ближайшее время цена акций поднимется до 210 долл.
Решение
Инвестор может купить акций на 18 тыс. долл. (в этом случае он получит 100 акций) либо купить 150 варрантов. Предположим, что прогноз инвестора верен и цена на акции поднялась до 210 долл. Тогда его доход составит:
в первом варианте — 3000 долл. (30 долл.* 100);
во втором варианте — 13 500 долл. (поскольку цена акции увеличится на 30 долл., а каждый варрант дает право на покупку 3 акций, то стоимость варранта возрастет на 90 долл.; суммарный доход от владения 150 варрантами будет равен 30 долл. *3 *150 = 13 500 долл.).
Безусловно, покупка варрантов сопряжена с риском возможных потерь. Если прогноз не оправдается и цена акции снизится, убыток инвестора будет относительно большим, если он приобрел варранты, *а не акции непосредственно.
Подобные ценные бумаги уже появлялись на отечественном финансовом рынке, хотя и без особого успеха. В частности, одной из первых в этой области была фирма «Супримекс», которая эмитировала в 1994 г. варранты и продавала их на одной из московских бирж. Эта ценная бумага давала ее владельцу право приобрести 50 привилегированных акций фирмы «Супримекс» по номинальной стоимости. В случае необходимости варрант можно было вернуть и получить назад свои деньги.