Глава 22 СТОИМОСТЬ И СТРУКТУРА ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ
После изучения этой главы вы сможете получить представление:
• о платности источников финансирования;
• алгоритмах расчета стоимости основных источников капитала;
• средневзвешенной стоимости капитала и ее роли в решениях инвестиционного характера;
• целевой структуре источников финансирования;
• подходах к оценке стоимости фирмы;
• специфике оценки стоимости краткосрочных источников финансирования.
22.1. Стоимость капитала: понятие и сущность
Деятельность коммерческой организации зависит от многих факторов, в том числе материального характера. Выделяют три основных фактора производства: капитал, природные ресурсы, включая землю, и трудовые ресурсы. По своей сути они являются производственными ресурсами; следовательно, их использование в производстве связано с затратами, которые надо понести для привлечения данного ресурса (дивиденды, проценты, заработная плата). Сравнительная значимость этих ресурсов может быть оценена по-разному, в частности, в зависимости от того, с чьей-позиции проводится эта оценка — государства, самой компании, ее владельцев и др. Как уже неоднократно подчеркивалось, с позиции компании, доминирующую роль играют финансовые ресурсы, и потому вполне естественно, что в финансовом менеджменте особое место занимает раздел, посвященный оценке источников их образования, возможностям и способам мобилизации, возникающим в связи с этим финансовым расходам.
Любой хозяйствующий субъект нуждается в источниках средств для того, чтобы финансировать свою деятельность с позиции перспективы и в плане текущих операций. В зависимости от длительности существования в данной конкретной форме активы компании, равно как и источники средств, можно подразделить на кратко- и долгосрочные. Привлечение того или иного источника финансирования связано для компании с определенными, как правило, имеющими периодический характер затратами: акционерам надо выплачивать дивиденды, банкам — проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам — проценты за сделанные ими инвестиции и др. Иными словами, источник средств чаще всего не бесплатен, потому к нему применимо понятие «стоимость источника».
Под стоимостью источника финансирования (Cost of a Source of Financing) понимают сумму средств, которую надо регулярно платить за использование определенного объема привлекаемых финансовых ресурсов, выраженную в процентах к этому объему, т. е. представленную в виде годовой процентной ставки. В данном случае речь идет не о возврате долга серией платежей, а о своеобразной арендной плате за пользование средствами. Годовая процентная ставка, выражающая размер регулярной платы, может служить неким ориентиром в определении стоимости источника. Поскольку затраты, связанные с выплатой процентов, по-разному трактуются налоговыми регулятивами, оказывается, что привлечение одного и того же объема средств, но из разных источников может обходиться фирме (финансовому реципиенту) более или менее дешево. Так, выразителями стоимости
капитала, в приложении к акционерному капиталу и банковскому кредиту, являются соответственно уровень дивидендов (в процентах) и уплачиваемая процентная ставка. Поскольку в большинстве стран процентные расходы по заемным средствам разрешено списывать на текущие затраты, т. е. уменьшать налогооблагаемую прибыль, а дивиденды выплачиваются из чистой прибыли, т. е. прибыли после налогообложения, видно, что источник «Акционерный капитал» является относительно более дорогим по сравнению с источником «Банковский кредит». В идеале оборотные активы финансируются за счет краткосрочных, а средства длительного пользования — за счет долгосрочных источников средств. Ниже будет показано, что стоимость источников варьирует, а потому путем построения некоторой целевой финансовой структуры удается оптимизировать сумму расходов пно привлечению средств.
Обсуждаемое понятие используется прежде всего в приложении к капиталу, а смысл его в следующем. Если в случае с краткосрочными источниками получатель средств еще может рассчитывать на бесплатность, то любой долгосрочный источник финансирования уж наверняка не является бесплатным: кредитор (финансовый донор), предоставляя свои средства, предполагает не только вернуть их в полном объеме, но и получать по ним регулярный доход предусмотренного размера (иначе нет смысла отдавать свой капитал в длительное пользование). Причем плата за привлечение долгосрочного источника финансирования должна осуществляться в течение длительного времени. Мобилизуя капитал, его получатель надолго связывает себя с определенными расходами, которые надо будет нести независимо от того, успешно ли используется им привлеченный капитал.
Итак, возникает весьма важное, с позиции стратегии развития фирмы, понятие — стоимость капитала (Cost of Capital) как уровень тех регулярных затрат, которые фирма вынуждена осознанно нести в долгосрочном аспекте. Следует обратить особое внимание на терминологические особенности: обсуждаемый термин является самостоятельным, поскольку термины «стоимость» и «капитал», рассматриваемые отдельно, имеют абсолютно иную интерпретацию, в частности, с позиции количественной меры. Стоимость капитала — это процентная ставка. Поэтому надо быть весьма аккуратным при пользовании этим термином; в частности, если речь идет о стоимостных (денежных) величинах, целесообразно пользоваться терминами «оценка капитала», «величина капитала», «капитал».
Как отмечалось выше, терминология по многим разделам рыночной экономики в отечественной литературе еще не устоялась. В частности, можно встретиться с другим названием рассматриваемого понятия, а именно цена капитала; иногда предлагается термин «ценность капитала». Все без исключения упомянутые названия условны и не лишены недостатков, поскольку правильнее, вероятно, было бы говорить о себестоимости капитала. Отдавая предпочтение термину «стоимость капитала», мы исходили из следующих аргументов.
Прежде всего наименование данного показателя должно отражать его затратную природу, поскольку это вынужденные расходы (фактические или потенциальные). Термин «ценность» в значительной степени имеет оттенок не затратности, а доходности, поэтому вряд ли целесообразен здесь к использованию. Что касается выбора между терминами «цена» и «стоимость», мы вновь придерживались логики соотношения между ними, изложенной в разд. 19.1 при обсуждении методов оценки финансовых активов.-(В частности, речь идет об известной однозначности декларированной цены актива и многозначности его теоретической стоимости.)
Действительно, в отношении любого источника затраты на его мобилизацию и поддержание вариабельны и стохастичны; в подавляющем большинстве случаев они могут быть оценены лишь условно, особенно если речь идет о совокупной оценке по отношению ко всем источникам. Что касается отдельных источников, то очевидно, что в зависимости от конъюнктуры рынка, успешности работы фирмы стоимость таких источников, как обыкновенные акции и нераспределенная прибыль, может ощутимо меняться, т. е. оценка относительных затрат многозначна и условна. В отношении других источников эта стохастичность менее очевидна, хотя и здесь она присутствует. Так, на момент получения банковского кредита нельзя точно предугадать процентную ставку, которую предложит банк, поскольку она может ощутимо варьировать в зависимости от кредитоспособности заемщика, политики банка и т. п. Прогнозные затраты на организацию и поддержание облигационного займа стохастичны по тем же причинам. Наконец, для финансового менеджера показатель относительных затрат на поддержание конкретного источника или структуры.капитала имеет гораздо большее значение с позиции априорных оценок, нежели с позиции апостериорных оценок. Безусловно, сложившиеся затраты на поддержание источников имеют определенную познавательную значимость, однако главное назначение подобной оценки — быть основой для расчета предельной (маржинальной) их величины с позиции перспектив развития компании. Наконец, очевиден факт, что если двум аналитикам предложить оценить средневзвешенную стоимость капитала (фактическую или предельную) одной и той же фирмы, то с вероятностью, близкой к единице, можно утверждать, что их оценки будут разными. Все эти аргументы подтверждают целесообразность использования термина «стоимость капитала» как показателя расчетного, многозначного, субъективного, в известной степени стохастического 1.
Как уже отмечалось выше, существуют разные интерпретации понятия «капитал*. В этой главе под капиталом мы будем иметь в виду долгосрочные источники средств; именно в отношении этих источников и будут изложены алгоритмы расчета.