19.2.5. Оценка отзывной срочной купонной облигации с постоянным доходом
Как следует из названия, отзывная облигация допускает возможность досрочного погашения. Введение в оборот отзывных облигаций вызвано следующими обстоятельствами. По сравнению с акциями, облигации в меньшей степени защищены от изменения цен и процентных ставок, а потери, обусловленные этим процессом, могут нести либо инвесторы, либо эмитенты. Выходя с облигациями на рынок и заявляя некоторую купонную ставку, эмитент сталкивается с двумя трудно разрешимыми задачами: во-первых, он должен найти «золотую середину» в отношении величины ставки (напомним: эта ставка представляет собой долгосрочные регулярные расходы для эмитента и долгосрочные регулярные доходы для держателя; первый заинтересован в минимизации расходов, второй — в максимизации доходов); во-вторых, объявлением ставки эмитент связывает себя на длительный срок, а потому надо по возможности предусмотреть действия на случай неблагоприятного развития событий на рынке заемных средств. Иными словами, необходимо найти некий компромиссный вариант, который устроил бы все заинтересованные стороны.
Облигационный заем представляет собой по сути получение кредита, только не от одного, а от многих кредиторов (инвесторов), чаще всего заранее неизвестных эмитенту. Любое привлечение заемных средств сопряжено с затратами, которые выражаются в виде уплачиваемых процентов. С позиции инвесторов, облигация представляет собой объект долгосрочного финансового инвестирования, когда ее держатель планирует в течение продолжительного времени получать оговоренный процент, т. е. иметь заранее определенную доходность на вложенный им капитал. Для эмитента выплачиваемый процент представляет собой постоянные финансовые расходы, которые он должен нести в течение длительного времени независимо от своих доходов. Объявляя процентную ставку в момент эмиссии облигационного займа, эмитент ориентируется на среднюю ставку, сложившуюся на рынке ссудного капитала. Однако он рискует, поскольку в случае снижения ставок на рынке ему будет невыгодно выплачивать высокий процент. Поэтому отзывные облигации выпускаются с условием возможности их досрочного погашения, инициируемого эмитентом.
Допустим, что процентная ставка по облигационному займу фиксирована и составляет 15% в год. В результате изменения экономической ситуации процентные
ставки но долгосрочным кредитам упали до уровня 10%, причем их повышения в обозримом будущем не ожидается. Это означает, что компания-эмитент несет относительно большие расходы, чем могла бы. Поэтому эмитенту выгоднее досрочно погасить старый заем и затем разместить новый — с более низкой процентной ставкой.
Поэтому некоторые займы могут выпускаться с условием их досрочного погашения, т.е. для облигаций таких займов в условиях эмиссии устанавливается выкупная цена, по которой облигации могут быть отозваны с рынка. Обычно эта цена выше нарицательной стоимости. На Западе выкупная цена превышает нарицательную стоимость на сумму годовых процентов. Могут предусматриваться и такие условия, когда величина превышения над нарицательной стоимостью убывает по мере приближения срока естественного погашения облигационного займа.
Возможность инициирования эмитентом процедуры досрочного погашения облигации ущемляет инвесторов, что может привести к снижению их интереса к данному финансовому инструменту. Действительно, основное преимущество облигационного займа состоит в долгосрочности, стабильности получения инвестором оговоренной ставки, которая, в силу этой долгосрочности, относительно низка по сравнению с краткосрочными кредитами и операциями с высоколиквидными ценными бумагами. Вполне естественно, что инвесторы испытывают желание подстраховаться от возможности досрочного погашения займа, чтобы он не превратился в краткосрочный. Поэтому в случае с отзывными облигациями нередко предусматривается защита в виде запрета на досрочное погашение облигаций в первые т базисных периодов (обычно лет) с момента эмиссии. По истечении этого периода эмитент вправе объявить о досрочном погашении, когда он сочтет нужным. Условия досрочного погашения, включая продолжительность периода защиты, объем отзываемых облигаций (все облигации или какая-то их часть), график погашения, определяются в проспекте эмиссии. Отметим, что возможность эмиссии облигаций с условием досрочного погашения предусмотрена российским законодательством.
Итак, отзывная облигация отличается от безотзывной наличием двух дополнительных характеристик: (1) выкупной цены (Рс), т.е. цены, выплачиваемой держателю облигации в случае ее досрочного погашения и превосходящей номинал; (2) срока защиты от досрочного погашения (т базисных периодов). Оценка подобных облигаций осуществляется с использованием формул (19.4) и (19.5), в которых нарицательная стоимость М заменена выкупной ценой Рс а также изменено число принимаемых во внимание элементов возвратного потока. Интересно отметить, что в период, когда облигация защищена от досрочного погашения, оценка ее текущей внутренней стоимости может варьировать не только в зависимости от закладываемой в расчет нормы прибыли, но и от того, с какой вероятностью оценивает аналитик возможность досрочного погашения.
Пример
Отзывная облигация номиналом 1000 долл., с купонной ставкой 12% и ежегодной выплатой процентов будет погашена через 10 лет. На момент анализа облигация имеет защиту от досрочного погашения в течение 5 лет. В случае досрочного отзыва выкупная цена в первый год, когда отзыв становится возможным, будет равна номиналу, плюс сумма процентов за год; в дальнейшем сумма премии уменьшается пропорционально числу истекших лет. Стоит ли приобрести эту облигацию, если ее текущая рыночная цена составляет 920 долл., а приемлемая норма прибыли равна 14%?
Решение
Решение зависит от позиции аналитика в отношении досрочности погашения, поэтому рассмотрим две ситуации.
Оценка с позиции инвестора, который полагает, что вероятность досрочного погашения очень мала.
Денежный поток можно представить следующим образом: ежегодно инвестор будет получать проценты в сумме 120 долл., а по истечении 10 лет он получит номинал облигации. По формуле (19.4)
Vt = 120FM4(14%, 10)+ 1000FM2(14%, 10) = 120*5,216+ 1000*0,270 = 895,92 долл. С позиции данного инвестора текущая цена облигации завышена, поэтому ее покупка нецелесообразна (Рт > Vt).
Оценка с позиции инвестора, который полагает, что вероятность досрочного погашения велика.
Инвестор должен использовать в расчетах цену отзыва (Рc= 1000 + 120 = = 1120 долл.) и пятилетний горизонт прогноза будущих поступлений.
Vt = 120FM4(14%, 5)+ 1120FM2 (14%, 5)= 120* 3,433+ 1120*0,519 = 993,24 долл.
С позиции данного инвестора текущая цена облигации занижена, поэтому ее покупка целесообразна (Рт < Vt).