23.2. Возможности оптимизации дивидендной политики: теоретические подходы
В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов (Dividend Irrelevance Theory), теория существенности дивидендной политики («Bird-in-the-Hand» Theory), теория налоговой дифференциации (Tax Differential Theory).
Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф. Модильяни и М. Миллером. В своей статье, опубликованной в 1961 г., они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль и в большей степени зависит от инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе [Miller, Modigliani, 1961].
Логика рассуждений Модильяни и Миллера такова. Если компания получила прибыль Рn и имеет возможность ее инвестировать в проект IP, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может реинвестировать . прибыль в полном объеме, выплатить всю прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций или часть прибыли выплатить в виде дивидендов, далее компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и затем профинансировать проект за счет двух источников — нераспределенной прибыли и поступлений от эмиссии акций.
Как было показано в гл. 19, одним из основных индикаторов, представляющих интерес для инвесторов и используемых ими при принятии решений в области финансовых вложений, является общая доходность (kt), представляющая собой сумму дивидендной (kd) и капитализированной (kc) доходностей. При наличии определенных оговорок принятие любого из трех вариантов выплаты дивидендов не меняет общей доходности, а приводит лишь к изменению ее структуры; например, в первом случае акционеры получат весь доход в виде дивидендов, т. е. в части прибыли Рn слагаемое kc равно нулю. Таким образом, любой из этих вариантов равноприемлем для инвесторов.
В рамках теории Модильяни—Миллера упомянутые оговорки существуют в виде ряда предпосылок: это отсутствие налогов, равноценность для инвесторов дивидендов и доходов от прироста капитала, отсутствие эмиссионных и трансакци-онных затрат, равнодоступность информации и др. Очевидно, что далеко не все оправданны и практически реализуемы.
В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая определяет достижение основной цели компании. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой: (1) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций; (2) определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимального финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников: (3) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.
Таким образом, оптимальность дивидендной политики может пониматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются вовсе; если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.
По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов и полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования. В этом проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости фирмы.
Пример
Предположим, что финансово независимая компания имеет в обращении 700 тыс. акций, текущая рыночная цена которых составляет 56 долл. Таким образом, рыночная стоимость фирмы 39,2 млн долл. Прибыль компании за год составила 4,2 млн долл. Эту сумму можно либо выплатить в виде дивидендов, либо вложить в развитие производства. Если будет избрал первый вариант использова пня прибыли, то стоимостные оценки изменятся следующим образом.
|
|
Рыночная стоимость фирмы (тыс. долл.) |
Акции в обращении (тыс. шт.) |
В расчете на акцию (долл.). |
|
До выплаты дивидендов |
39 200 |
700 |
56 |
|
Дивиденды |
4200 |
700 |
6 ! |
|
После выплаты дивидендов |
35 000 |
700 |
50 |
|
В случае дополнительной эмиссии |
39 200 |
784 |
50 |
Чтобы выполнить инвестиционную программу, компании придется сделать дополнительную эмиссию акций на сумму 4,2 млн долл. в количестве 84 тыс. штук (отметим, что в расчете используется экс-дивидендная цена — 50 долл., поскольку именно она отражает текущую рыночную стоимость акции). Таким образом, после выплаты дивидендов и дополнительной эмиссии: (а) рыночная цена акции снизится на величину выплаченного дивиденда; (б) количество акций в обращении увеличится и составит 784 тыс. штук; (в) рыночная стоимость компании останется неизменной.
Если будет выбран второй вариант использования прибыли, эмиссии акций не потребуется.
В любом случае совокупное богатство фактических («старых») акционеров не меняется; в случае эмиссии каждый такой акционер имеет на акцию 50 долл. в виде инвестиций в акционерный капитал и 6 долл. в виде полученного дивиденда; при невыплате дивидендов акционер имеет на акцию 56 долл. в виде инвестиций в акционерный капитал. При таких расчетах предполагается эффективный рынок капитала, подразумевающий открытость информации о выплате дивидендов фактическим акционерам, отсутствие эмиссионных расходов, налогов и др.
Теоретические разработки Модильяни и Миллера подверглись критике со стороны ученых и практиков. Оппоненты прежде всего указывали на нереальность исходных предпосылок в теории иррелевантности. Действительно, инвестор не может быть индифферентным по отношению к тому, в какой форме — дивидендах или доходе от прироста капитала — увеличивается его благосостояние, поскольку во многих странах дивиденд и доход от капитализации облагаются налогом по разным ставкам. Привлечение капитала за счет дополнительного выпуска ценных бумаг обходится дороже по сравнению с реинвестированием прибыли ввиду наличия эмиссионных расходов. Дивиденд — это реальные деньги, тогда как доход от' капитализации представляет собой условный, нереализованный доход.
Кроме того, нельзя игнорировать гипотезу об информационном, или сигнальном, содержании дивидендной политики, поскольку было замечено, что сокращение размера дивидендов, как правило, приводит к снижению цены акций, а его увеличение — к росту. Признавая этот факт, Модильяни и Миллер объясняют его несколько иначе. Дело в том, что в отношении выплаты дивидендов следование принципу стабильности и определенного консерватизма соблюдается руководством компаний особо ревностно. Поэтому если вдруг происходит неожиданно
резкое повышение величины выплачиваемого дивиденда, то этот факт лишь говорит о благоприятной тенденции в развитии данной компании и ожидании ее управленческим персоналом устойчивых высоких прибылей в будущем. Именно таким пониманием ситуации руководствуется разумный инвестор, а вовсе не ориентацией в своей инвестиционной политике на сиюминутное положение с выплатой дивидендов. Не текущая дивидендная политика, а ожидание благоприятных перспектив является решающим аргументом в повышении спроса на акции данной компании.