22.3. Средневзвешенная стоимость капитала
Любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе инвестиционную, из разных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами она уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения, т. е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Как было показано выше, каждый источник средств имеет свою стоимость как относительную величину регулярных расходов по обеспечению данного источника. Невозможно дать точные соотношения между значениями стоимости источников, хотя с определенной долей условности имеет место следующая цепочка неравенств:
kabc<kad<kps<kcs<krp<kncs (22.9)
Безусловно, она в полной мере верна лишь теоретически, поскольку в реальной жизни возможны любые отклонения, обусловленные как внешней конъюнктурой, так и эффективностью деятельности самой компании; тем не менее она полезна для понимания логики и последовательности процедур по привлечению источников финансирования. Кроме того, некоторые соотношения, с позиции теории, совершенно оправданны. Например, очевидно, что стоимость собственных средств должна быть больше стоимости заемных средств, поскольку относительные расходы по поддержанию последних чаще всего фиксированы и выплачиваются в первоочередном порядке по сравнению с дивидендами, т. е. они менее рисковы; меньшему риску должна соответствовать и меньшая доходность, численно совпадающая в данном случае со стоимостью источника.
Даже в устойчивой, равновесной экономике система финансирования деятельности компании не остается постоянной, особенно на этапе ее становления. Однако по мере стабилизации видов деятельности, масштабов производства, связей с контрагентами складывается некоторая структура источников, оптимальная для данного вида бизнеса и конкретной компании. Можно говорить о некотором опти- мальном соотношении 1 между собственными и заемными средствами; в более общем случае можно оценивать структуру с учетом всех рассмотренных выше источников.
Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы регулярных расходов на поддержание сложившейся (оптимальной, целевой и др.) структуры капитала, авансированного в деятельность компании, к общему объему привлеченных средств и выраженный в терминах годовой процентной ставки, характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность компании, и носит название средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной
|
|
(22.10)
где kj — стоимость j-го источника средств;
dj — удельный вес j-го источника средств в общей их сумме.
Расчет WACC представляет собой неочевидную в вычислительном плане процедуру, в основе которой лежит ряд допущений и ограничений, имеющих оттенок искусственности. Безусловно, этот показатель приблизителен, причем пресловутая точность не только не достижима, но вряд ли уместна, поскольку WACC используется прежде всего для принятия решений стратегического характера. В частности, именно с этим показателем сравнивают значение IRR инвестиционного проекта, целесообразность реализации которого рассматривается.
Необходимо сделать несколько замечаний к формуле (22.10). Во-первых, смысл расчета WACC, равно как и стоимости любого источника, состоит не в оценке сложившегося ее значения, а главным образом в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы, поскольку основное назначение WACC заключается в том, чтобы использовать его как коэффициент дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений. Поскольку речь идет о вложении новых средств — неважно, являются эти средства собственными или привлеченными, — релевантными для анализа становятся прогнозные оценки, в том числе в отношении стоимости капитала. Тем не менее расчет WACC по фактическим данным также представляет для аналитика определенный интерес, в частности, с позиции оценки сложившегося статус-кво в отношении структуры источников средств и связанных с нею расходов.
Во-вторых, значение WACC является относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а значит, являющуюся оптимальной структуру капитала. Безусловно, понятие «оптимальность» здесь надо понимать с некоторой долей
1 Возникает понятие так называемой целевой структуры капитала, которое будет обсуждаться в
разд.
22.5.
условности, поскольку она нередко может носить вынужденный характер. Владельцы и руководство компании, возможно, желали бы изменить структуру источников, однако в силу объективных и субъективных обстоятельств это не представляется возможным. Если же сложившаяся структура является удовлетворительной, именно она, т. е. веса {dj}, как правило, должна поддерживаться при вовлече-. нии новых средств для финансирования инвестиционной деятельности.
В-третьих, существует два подхода в выборе весов: веса берутся исходя из рыночных оценок составляющих капитала или из балансовых оценок. Более подробно этот аспект будет рассмотрен ниже.
В-четвертых, точность расчета WACC зависит от того, насколько аккуратно рассчитана стоимость капитала отдельных источников. Поскольку используется прогнозная оценка, приведенные модели, используемые в конечном итоге для расчета WACC, не являются идеальными, но они приемлемы для аналитических целей. Что касается динамики WACC и ее благоприятного значения, то однозначных суждений по этому поводу быть не может. Единственное, что является бесспорным, это утверждение, что при прочих равных условиях снижение WACC способствует повышению ценности фирмы, под которой понимается ее рыночная стоимость.
В-пятых, формально можно обособлять долгосрочные источники финансирования, оценивать их стоимость и рассчитывать значение WACC. Однако на практике чаще всего ограничиваются двумя обобщенными источниками — это собственный и заемный капиталы (стоимости этих капиталов ниже будут обозначаться соответственно как kec и kdc).
В-шестых, из формулы (22.10) видно, что корректность расчета WACC предполагает включение в формулу слагаемых в сопоставимом виде. Поскольку стоимость некоторых источников может определяться в до- и посленалоговом исчислении, надо определиться с тем, как достичь требуемой сопоставимости. Логика рассуждений такова. Все количественные оценки должны рассматриваться с позиции собственников компании, поскольку именно они (или их агенты, т. е. управленческий персонал) принимают решения, в том числе в отношении структуры капитала, способствующие повышению их благосостояния. Именно поэтому сопоставимость слагаемых в формуле (22.10) достигается использованием показателей, исчисленных на посленалоговой основе.
Проявление эффекта влияния системы налогообложения на величину стоимости источника рассмотрим на примере.
Пример
Предположим, что некоторая компания до настоящего времени ограничивалась финансированием своей деятельности за счет собственных средств. Ее капитал составляет 400 тыс. долл. (обыкновенный акционерный капитал), а стоимость активов — 550 тыс. долл., в том числе внеоборотные активы — 350 тыс. долл. Рассматривается возможность увеличения капитала на 100 тыс. долл., причем возможны два варианта — новая эмиссия обыкновенных акций либо долгосрочный кредит (различиями в трансакционных затратах можно пренебречь). Расчетная годовая операционная прибыль, т.е. прибыль до вычета процентов и налогов, составит 80 тыс. долл.; налог на прибыль и прочие обязательные отчисления составляют 30%. Рассчитать максимально допустимую процентную ставку по долгосрочному кредиту,
Решение
В зависимости от принятого решения по структуре капитала прогнозный баланс компании может выглядеть следующим образом (табл. 22.1).
Таблица 22.1
Структура баланса при различных вариантах финансирования деятельности компании
(тыс. долл.)
|
Статья |
Эмиссия акций |
Привлечение заемного капитала |
|
Актив |
|
|
|
Внеоборотные активы |
350 |
350 |
|
Оборотные средства |
300 |
300 |
|
Баланс |
650 |
650 |
|
Пассив |
|
|
|
Собственный капитал: |
|
|
|
имеющиеся акции |
400 |
400 |
|
новые акции |
100 |
- |
|
Долгосрочный заемный капитал |
— |
100 |
|
Краткосрочные пассивы |
150 |
150 |
|
Баланс |
650 |
650 |
Если компания прибегнет к эмиссии акций, ее чистая прибыль, т. е. прибыль, доступная к распределению среди акционеров, будет равна 40 тыс. долл. (алгоритм этого и последующих расчетов, а также их результаты приведены в табл. 22.2).
Таблица 22.2
Влияние структуры капитала на финансовые результаты
(долл.)
|
Статья |
Эмиссия акций |
Привлечение заемного капитала |
|
|
расчет 1 |
расчет 2 |
||
|
Операционная прибыль |
80 000 |
80 000 |
80 000 |
|
Проценты к уплате |
- |
11200 |
16 000 |
|
Налогооблагаемая прибыль |
80 000 |
68 800 |
64 000 |
|
Налог (30%) |
24 000 |
20 640 |
19 200 |
|
Чистая прибыль |
56 000 |
48 160 |
44 800 |
|
Собственный капитал |
500 000 |
400 000 |
400 000 |
|
ROE, % |
11,20 |
12,04 |
11,20 |
Основной характеристикой эффективности операции является показатель рентабельности собственного капитала (ROE). В базовом варианте, когда капитал наращивается за счет дополнительной эмиссии акций, ROE= 11,2%. С позиции рассматриваемой проблематики 11,2% представляют собой стоимость источника «Собственный капитал* (это стоимость источника «Долевой капитал в виде обыкновенных акций»).
Допустим, что акционеры предпочтут банковский кредит вместо дополнительной эмиссии, причем банковская ставка составит 11,2%. На первый взгляд может показаться, что ничего не должно измениться; какая разница, кому платить эти проценты — банку или новым акционерам? Однако расчеты показывают, что акционеры получат доход, численно выражающийся в увеличении ROE до 12,04% (48,16:400). Причина очевидна: начисление процентов по заемному капиталу влияет на величину налогооблагаемой прибыли в сторону ее уменьшения. Каких-либо изменений в основной деятельности не произошло, а источником дохода в данном случае является уменьшение финансовых расходов на поддержание новой структуры капитала. Таким образом, с позиции действующих акционеров и управленческого персонала, о котором предполагается, что он действует в интересах
владельцев компании, стоимость источника «Заемный капитал» оказывается фактически меньше, чем 11,2%, т.е. банковской процентной ставки. Можно брать кредит даже по ставке, несколько превышающей стоимость собственного капитала.
Легко рассчитать максимально приемлемую процентную ставку, которая не ухудшит благосостояние акционеров, т. е. не приведет к падению ROE до уровня меньше 11,2%.
Очевидно, что чистая прибыль NP в табл. 22.2 рассчитывается по алгоритму
NP =(EBIT-In)(1-rt) = ЕВ1Т{1-rt) - In(1-rt), (22.11)
где EBIT - операционная прибыль; In — проценты к уплате; rt — ставка налогообложения,
При неизменной величине, собственного капитала (400 тыс. долл.) значение ROE = 11,2% может быть достигнуто, если чистая прибыль равна 44,8 тыс. долл. Из формулы (22.11)
Таким образом, максимальные расходы по кредиту не должны превысить 16 тыс. долл., или 16%. Очевидно, что ставки 11,2% и 16% связаны между собой налоговой ставкой
16%*(1-0,3) = 11,2%.
Следовательно, при ставке 16% стоимость источника «Долгосрочный банковский кредит» равна 11,2%; именно последнее число и будет релевантным для топ-менеджеров и акционеров при характеристике общих затрат на поддержание той или иной структуры источников средств.
Все количественные оценки теоретически должны рассматриваться топ-менеджерами фирмы в контексте соблюдения интересов владельцев компании, поскольку критерием принятия любого серьезного финансового решения, в том числе в отношении структуры капитала, является повышение благосостояния собственников. Именно поэтому, повторим, сопоставимость слагаемых в формуле (22.10) достигается использованием показателей, исчисленных на посленалоговой основе.
Пример
Рассчитать значение WACC по приведенным данным, если налог на прибыль компании составляет 24%.
|
Источник средств |
Балансовая оценка, тыс. долл. |
Доля (d),% |
Выплачиваемые проценты или дивиденды (k). % |
|
Заемные средства: |
|
|
" |
|
краткосрочные |
6000 |
35,3 |
8,5' |
|
долгосрочные |
2000 |
11,8 |
5,5 |
|
Обыкновенные акции |
7000 |
41.2 |
16,5 |
|
Привилегированные акции |
1500 |
8,8 |
12,4 |
|
Реинвестированная прибыль |
500 |
2,9 |
15.2 |
|
|
17 000 |
100,0 |
|
Примечание Число в последней
колонке по строке «Реинвестированная прибыль»
означает ориентировочную оценку
доходности новых обыкновенных акций в случае их эмис
сии.
Решение
Поскольку краткосрочные пассивы не относятся к понятию «капитал», в условиях задачи общая величина капитала составляет 11 000 тыс. долл. В соответствии со сделанными выше замечаниями стоимость источника «Заемные средства» должна быть найдена с учетом ставки налогообложения
kad= 5,5%*(l -0,24) = 4,18%.
Рассчитав удельные веса каждого источника капитала в общей его сумме и применив формулу {22.10) имеем
|
|
Это уровень затрат для поддержания экономического потенциала коммерческой организации при сложившейся структуре источников средств, требованиях инвесторов и кредиторов, дивидендной политике. Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WACC. Именно с ним чаше всего сравнивается показатель внутренней доходности IRR, рассчитанный для конкретного проекта.
Не только собственно расчет значения WACC, но и обоснованность применения этого показателя в аналитических расчетах связаны с определенными оговорками и условностями. В частности, при анализе инвестиционных проектов использование WACC в качестве коэффициента дисконтирования возможно в том случае, если новые и существующие инвестиции имеют одинаковую степень риска и финансируются из разных источников, являющихся типовыми для финансирования инвестиционной деятельности в данной компании. Нередко привлечение дополнительных источников для финансирования приводит к изменению финансового риска компании в целом, т.е. к изменению значения WACC (правда, улавливать эти изменения в плане количественной меры чрезвычайно сложно). Отметим также, что на этот показатель оказывают влияние не только внутренние условия деятельности компании, но и внешняя конъюнктура финансового рынка; так, при изменении процентных ставок изменяется требуемая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал, что влияет на WACC.
Несмотря на отмеченные условности, WACC, с позиции теории, все же считается наиболее приемлемым ориентиром при расчете маржинальных затрат по привлечению новых источников финансирования при условии, что новые проекты имеют тот же уровень производственного и финансового риска. Кроме того, WACC может использоваться для оценки ориентировочной рыночной стоимости фирмы. Один из возможных подходов для такой оценки заключается в следующем.
Вспомним, что теоретическая стоимость любого финансового актива (Vt) при заданном уровне требуемой доходности (r) и прогнозируемых по годам доходов (CFk) определяется с помощью PCF-модели (16.2). Если доходы по годам одинаковы CFk = С), то в условиях предпосылки о неограниченности срока деятельности компании формула (16.2) трансформируется следующим образом:
|
|
(22.12)
Предположим, что компания генерирует по годам один и тот же уровень доходов, используемых, естественно, для покрытия расходов по обслуживанию
источников капитала. Таковых два — собственный капитал и заемный капитал. Обслуживание первого источника равносильно выплате дивидендов; обслуживание второго источника сводится к выплате процентов. Если предположить, что вся чистая прибыль распределяется между акционерами, то обобщенной характеристикой уровня расходов является показатель средневзвешенной стоимости ка питала. Обобщенной характеристикой дохода, используемого для обслуживания источников капитала, является показатель прибыли до вычета процентов и налогов, уменьшенный на величину налога на прибыль и других обязательных отчислений от прибыли.
ROI = EBIT-T, (22.13)
где EBIT— прибыль до вычета процентов и налогов (операционная прибыль); Т — сумма налога на прибыль и других обязательных платежей.
Показатель POI представляет собой регулярный доход инвесторов — акционеров и лендеров. Можно ему дать экономическую интерпретацию: он характеризует общую сумму средств в год, затраченных на обслуживание собственного и заемного капитала, численно равных сумме процентов, уплаченных за год за использование заемных источников средств, выплаченных дивидендов, реинвестированной прибыли.
Имеем регулярный доход и стоимость источника этого дохода, а потому, исходя из сделанных предпосылок, текущая совокупная рыночная стоимость коммерческой организации (Vf) может быть найдена по формуле
|
|
(22.14)
Безусловно, приведенная формула дает приблизительную оценку; более точные расчеты предполагают раздельную оценку рыночной стоимости собственного и заемного капитала и суммирование полученных результатов. Соответствующие алгоритмы расчета с учетом поправки на налоги будут изложены в разд. 22.5.
Приведенная формула подчеркивает еще один аспект значимости процедур контроля и управления значением средневзвешенной стоимости капитала: при прочих равных условиях его снижение повышает капитализированную стоимость фирмы, что соответствует целевой установке, которую задают владельцы компании своему наемному управленческому персоналу.
Какова же возможная вариация компаний по показателю «Средневзвешенная стоимость капитала»? Статистика по отечественным коммерческим организациям отсутствует. Можно привести пример из западной практики. Так, по данным о 177 американских компаниях, опубликованным в журнале «Fortune», 16,8% компаний из анализируемой выборки имели средневзвешенную стоимость капитала до 11%; 65% компаний - от 11 до 17%; 19,2% компаний — свыше 17% [Gitman, p. 400].