Идентификация понятия «стоимость фирмы» и определение ее величины
весьма неоднозначны. Строго говоря, можно строить цепочки рассуждений на основании той или иной базы. Если рассматривать фирму как товар, то приведенная выше трактовка стоимости фирмы как величины капитала собственников, безусловно, является верной. В эту концепцию хорошо вписывается и правовой аспект; в отсутствие осложняющих внешних факторов (факторов, вынуждающих ликвидацию фирмы) именно собственники формально могут решить судьбу фирмы.
Приведенные выше рассуждения в отношении стоимости фирмы строились с позиции ее собственников. Однако есть еще один класс инвесторов — лендеры, которые также на долгосрочной основе финансируют фирму, а потому, если исходить из сущности и закономерностей фондового рынка в целом, ценность (стоимость) фирмы можно характеризовать как совокупную стоимостную оценку акционерного и облигационного капитала1. Таким образом, совокупная рыночная стоимость (ценность) фирмы (Total Market Value of a Firm) — это суммарная рыночная стоимость эмитированных фирмой акции и облигаций, обращающихся на организованном рынке ценных бумаг. Это стоимостная оценка фирмы с позиции всех поставщиков капитала (инвесторов), т. е. лиц, вложивших в нее капитал на долгосрочной основе. Если взять за основу баланс российской фирмы, то речь идет о стоимостной оценке разделов «Капитал и резервы» и «Долгосрочные обязательства*. Логика объединения разделов для исчисления единой стоимостной оценки объяснима. Действительно, если абстрагироваться от правовой стороны дела (так, держатели акций и облигаций имеют разные права в отношении фирмы как самостоятельного субъекта хозяйствования) и принимать во внимание только экономический аспект (принцип приоритета содержания перед формой), то для рынка как места, на котором обращаются капиталы, нет особой разницы между акционерным и облигационным капиталом. Оба обеспечивают функционирование фирмы в стратегическом аспекте. Оба источника долговременные; кроме того, по
1 В общем случае заемный капитал включает два компонента — эмитированные фирмой облигации и долгосрочные кредиты, однако в развитой рыночной экономике именно первый компонент рассматривается как доминирующе важный и относительно постоянный потенциальный или фактический источник финансирования. Логика очевидна: облигации, как и акции, обращаются на рынке капитала, т.е. два инструмента близки друг к другу по своей экономической сути.
окончании срока облигационного займа он может быть в известном смысле пролонгирован, т. е. выпущен новый аналогичный заем; в экономическом смысле подобная пролонгация уравнивает собственный и заемный капитал. Более того, может быть обеспечено определенное наращивание совокупного капитала; в условиях эффективного рынка недостаток собственного капитала (например, собственники решили часть полученной прибыли' изъять в форме дивидендов) может быть восполнен за счет средств лендеров. Вспомним и еще одно обстоятельство: в составе акционерного капитала может присутствовать такой источник, как привилегированные акции, являющиеся гибридными ценными бумагами и занимающими промежуточное место между обыкновенным акционерным капиталом и заемным капиталом. Этим также подчеркивается близость (в экономическом смысле) собственного и заемного капитала.
Следует подчеркнуть, что стоимостные и структурные оценки акционерного и облигационного капитала фирмы в немалой степени взаимосвязаны. Так, повышение уровня финансового левериджа приводит к тому, что держатели акций, которые несут наибольший риск, ожидают в этом случае и роста доходности (прежде всего капитализированной), что сказывается на рыночной цене акций. Проблема трактовки взаимосвязи между собственным и заемным капиталом не возникает, когда речь идет о финансово независимой фирме; в этом случае просто нет заемного капитала.