Вариабельность оценки гудвилла.
В отличие от прочих активов, оценка которых стабильна и потому не может варьировать слишком сильно, с гудвиллом ровно наоборот — его оценка весьма вариабельна. О сложности оценки гудвилла и вариабельности получаемой величины можно говорить в разных контекстах. Когда мы говорим об оценке внутренне созданного гудвилла как разности между рыночной капитализацией фирмы и ее чистыми активами в рыночной оценке, мы должны отдавать себе отчет в абсолютной условности полученной величины. Дело в том, что реальную оценку можно получить лишь по завершении операции купли-продажи фирмы. Однако если подобная операция совершается, кардинально (меняются условия, определяющие оценку бизнеса в целом, а потому для одной и той же фирмы оценки ее гудвилла в разных случаях: (а) спокойного фондового рынка, (б) рынка с ожиданиями возможных массовых операций с финансовыми активами других фирм, (в) ожидания враждебного или дружественного поглощения данной фирмы, (г) совершения операции поглощения — будут с очевидностью разными, причем не исключено, что это различие будет значимым. Если внутренне созданный гудвилл переходит в разряд приобретенного (в результате осуществленной операции купли-продажи фирмы), то его оценки до начала операции и по завершении ее наверняка будут существенно различными. Если в отношении любого материального актива можно утверждать о наличии некоторой его стоимостной оценки, которая вряд ли существенно изменится по завершении операции купли-продажи фирмы, то в отношении гудвилла подобного сделать не удается. Оценивая рыночную стоимость фирмы, можно условно рассчитывать стоимость гудвилла как внутренне присущего ей ресурса, однако какова будет эта величина в случае купли-продажи фирмы — большой вопрос.
Гудвилл как потенциальный объект купли-продажи (в составе фирмы) ближе к финансовым активам, стоимость которых также может ощутимо варьировать в короткое время, однако в случае с гудвиллом ситуация еще более острая. Причина очевидна: любой гудвилл — это, грубо говоря, штучный, уникальный товар, не имеющий аналогов в том смысле, что если некая фирма NN имеет оцененный гудвилл стоимостью Vg, то второго аналогичного ему товара на рынке нет по той простой причине, что данный гудвилл — это характеристика именно фирмы NN, которая абсолютно своеобразна по многим параметрам в совокупности. Именно уникальностью гудвилла объясняется то, что рыночные стоимости компаний могут ощутимо и быстро меняться.
В последние годы произошли весьма существенные изменения в оценках рынком стоимости ряда компаний, причем многие из них после известных финансовых скандалов в США ощутимо «потеряли в весе». Так, в 2002 г. (по сравнению с 2001 г.) рыночная капитализация компании «General Electrics- снизилась более чем на 100 млрд долл. (причем такое значимое снижение наблюдается уже второй год подряд); для компании «Microsoft» это снижение составило 60 млрд долл. Что касается компаний «Merck» и «General Motors», то их рыночная капитализация по итогам торгов 28 марта 2003 г. составила соответственно 124,3 млрд долл. (12-е место в списке 500 крупнейших компаний мира, ежегодно составляемом специалистами известной газеты «Financial Times») и 21 млрд долл. (154-е место)1.
Вспомним, что рыночная капитализация — это совокупная оценка экономической ценности всех акций компании, допущенных к официальной торговле на
1 См.: Ведомости. 2003, 21 мая.
фондовой бирже. С формальных позиций, ее можно представить как стоимостную оценку трех компонентов: (1) чистых активов фирмы, остающихся в распоряжении ее собственников после удовлетворения требований третьих лиц; (2) гудвилла в узком смысле; (3) ожиданий перспективности бизнеса.
Ценность первого компонента маловариабельна; кроме того, логика подсказывает, что именно третий компонент наиболее волатилен. Вместе с тем вряд ли возможно обоснованное и разумное распределение остатка приращения на два последних фактора. Вот почему можно без особого преувеличения утверждать, что стоимость гудвилла исключительно вариабельна и в свою очередь в значительной степени определяет вариабельность рыночной капитализации.
Гудвилл в системе критериев оценки инвестиционной привлекательности. Оценка гудвилла всегда неявно присутствует в работе финансовых аналитиков; проявляется это в активном использовании так называемого g-отношения, или коэффициента Тобина 1. Известны два подхода к его исчислению: сопоставляются рыночная капитализация фирмы и величина его чистых активов; сравниваются совокупная рыночная цена акций и облигаций фирмы с восстановительной стоимостью активов фирмы (формулы (8.6) и (8.7) соответственно).
|
|
(8.6)
|
|
(8.7)
где MVS — совокупная рыночная цена акций фирмы т е ее рыночная капитализация MVna — величина чистых активов в рыночной оценке MVd — рыночная стоимость долювых обязательств фирмы, RCa — восстановительная стоимость активов фирмы
Прокомментируем данные коэффициенты
В экономическом смысле формула (8 6) безупречна, поскольку числитель и знаменатель дроби логически сопоставимы Действительно, в знаменателе — чистые активы фирмы, т е все ее активы, отраженные в балансе, за вычетом той их части, которая профинансирована сторонними лицами, причем стоимость активов взята в расчет по рыночным оценкам Чистые активы еще интерпретируются как стоимость, которая теоретически достанется собственникам фирмы в случае ее ликвидации и распродажи активов по частям В числителе дроби — рыночная стоимость фирмы как единого функционирующего комплекса, т е стоимостная оценка, которую приписывает рынок фирме в плане ее возможностей генерирования будущих доходов (в части, достающейся ее собственникам)
Как известно, любая фирма обладает гудвиллом, т е некоторым нематериальным активом, не отражаемым в балансе, но представляющим собой фактор генерирования дополнительных доходов Этот фактор не отражен в балансе, но безусловно учитывается рынком Отсюда следует очевидный вывод для успешно функционирующей фирмы числитель дроби должен превосходить ее знаменатель Чем боль-
1 Коэффициент Тобина, названный по имени известного ученого Дж. Тобина и введенный им в теорию финансов в 1969 г., является одним из наиболее распространенных индикаторов оценки эффективности инвестиций. Подробнее о (/-отношении см., например, в работе [Хэй, Моррис, т. 2, с. 248-250].
ше расхождение, т.е. чем больше значение коэффициента Тобина превосходит 1, тем более перспективной рассматривается рынком фирма. Безусловно, положительное отклонение от 1 нельзя приписывать лишь одному гудвиллу как активу, наработанному в предшествующие годы. Б этом отклонении проявляются и другие факторы, например, удачливое вложение денег именно в этот бизнес, грядущее изменение конъюнктуры рынка в пользу данной фирмы. (Представьте себе случайное приобретение фирмой земельного участка, недра которого, как оказалось, таили природные богатства; приобретение бизнеса в регионе, получившем в скором будущем налоговые льготы и т. п.) Тем не менее любые действия инвестиционного характера, даже кажущиеся случайными, можно рассматривать как результат грамотной работы собственников фирмы и ее топ-менеджеров, что в той или иной степени отражается в ее гудвилле. Иными словами, превышение значения q-отношения над 1 и его позитивная динамика в немалой степени могут рассматриваться как своеобразная оценка гудвилла. Если к знаменателю формулы (8.6) добавить стоимостную оценку гудвилла, то значение коэффициента Тобина будет гораздо ближе к 1, а возможное в этом случае превышение над 1 можно идентифицировать с влиянием фактора позитивного ожидания доходов в будущем. Поскольку обособить ашяние этого фактора практически невозможно, без особого преувеличения можно трактовать разницу между числителем и знаменателем дроби как оценку, гудвилла.
Значение q-отношения, большее 1, имеет и еще одну наглядную интерпретацию. Подобное свидетельствует о том, что, по мнению рынка, выгоднее вкладывать дополнительные ресурсы в активы именно этой фирмы, нежели, например, пытаться открывать аналогичное новое производство, т. е. создавать тот же набор ресурсов. Чем выше превышение q-отношения над 1, тем больше инвестиционная привлекательность фирмы. Если q < 1, то это первый признак того, что фирма может стать объектом враждебного поглощения.
Формула (8.7) может рассматриваться как некое дополнение к формуле (8.6). Во-первых, она безусловно нуждается в уточнении. При расчете q-отношения через чистые активы имеет место логическая сопоставимость числителя и знаменателя, поскольку в формуле (8.6) неявно присутствует гудвилл как актив, хотя и опосредованно, через фирму, но несомненно принадлежащий ее собственникам. В формуле (8.7) сопоставляются все активы фирмы, с одной стороны, и долгосрочные источники финансирования — с другой. Поскольку существуют и краткосрочные источники финансирования, элементарная логика требует принятия их во внимание при расчете g-отношения. Самый простой вариант — оговорка о том, что в знаменателе (8.7) должна быть приведена стоимость активов, очищенная от задолженности перед текущими (т. е. краткосрочными) кредиторами. (Заметим, что подобная очистка делается, например, при составлении баланса в британском учете.) Во-вторых, введение в рассмотрение средств лендеров вряд ли способствует уточнению значения коэффициента Тобина, поскольку рыночная стоимость облигаций складывается из ожидания долгосрочной кредитоспособности фирмы, т. е. ее способности отвечать по своим долгосрочным обязательствам, которая, кстати, менее рискова, нежели ответственность фирмы перед своими собственниками (проценты но обязательствам выплачиваются раньше, чем дивиденды по акциям). Кроме того, доля заемного капитала обычно гораздо ниже, чем собственного, а для многих компаний (в частности, для российских) она ничтожно мала.