Позитивный потенциал (или эффект) финансового левериджа

: Менеджмент; Просмотров: 3933

Финансовый менеджмент; теория и практика - Ковалев В.В. - Позитивный потенциал (или эффект) финансового левериджа

Содержание материала

Страница 285 из 552

Позитивный потенциал (или эффект) финансового левериджа

предопределяется тем обстоятельством, что сумма средств, привлеченная от леидеров (заемный капитал), как правило, обходится дешевле, чем привлеченная от собственников (собственный капитал). Действительно, представим, что некоторая сумма привлечена от собственников и от лендеров. По итогам года лицам, предоставившим свой капитал, выплачивается определенное одинаковое вознаграждение: собственникам — дивиденды, лендерам — проценты. Дивиденды — это часть чистой прибыли (т. е. после расчетов с бюджетом по налогам), проценты — это часть себестоимости. Списание процентов на себестоимость приводит к уменьшению налогооблагаемой прибыли, т. е. к меньшему оттоку средств по уплате налогов. Привлечение средств в виде заемного капитала более выгодно, так как меньше отдано бюджету, больше оставлено собственникам в виде капитализированного дохода. Таким образом, если фирма работает успешно, а стоимость заемного капитала покрывается генерируемым им доходом, выгодно наращивать свои мощности через лендеров.

Негативный потенциал (или эффект) финансового левериджа определяется тем обстоятельством, что выплата процентов по заемному капиталу является обязательной, тогда как выплата дивидендов — нет. Иными словами, если некий капитал был вовлечен в дело, а бизнес не пошел, то последствия подобного развития событий принципиально разнятся в зависимости от того, кто был источником капитала— собственники или лендеры. Собственники могут подождать с получением дивидендов до лучших времен, тогда как лендеры требуют свое вознаграждение независимо от текущих результатов деятельности. Поэтому если капитал вовлечен в бизнес, а текущей отдачи нет (возможно, это временно), для расчетов с лендерами придется прибегнуть к экстраординарным мерам, вплоть до распродажи имущества, что чревато серьезными финансовыми потерями, а в самом плохом случае — банкротством. В этом суть финансового риска.

По аналогии с производственным левериджем уровень финансового левериджа (DFL) может измеряться несколькими показателями; наибольшую известность получили два из них; соотношение заемного и собственного капитала (DFL_p) и отношение темпа изменения чистой прибыли к темпу изменения прибыли до вычета процентов и налогов (DFL_r).

Первый показатель весьма нагляден, легко рассчитывается и интерпретируется, его чаще всего используют для характеристики компании в целом, а также в сравнительном анализе, поскольку ему, помимо упомянутых достоинств, присуща пространственно-временная сопоставимость. Второй показатель более сложен в расчетах и интерпретации; его лучше применять в динамическом анализе, а также для количественной оценки последствий при развитии финансово-хозяйственной ситуации (объем производства, сбыт продукции, вынужденное или целевое изменение ценовой политики и т. п.) в условиях выбранной структуры капитала, т. е. выбранного уровня финансового левериджа (ситуация аналогична рассмотренной выше ситуации с операционным левериджем). Относительно изменения этих показателей для конкретной компании можно сказать следующее: при прочих равных условиях их рост в динамике неблагоприятен (увеличение финансового левериджа эквивалентно повышению финансового риска).

Как следует из определения, значение DFL_r может быть рассчитано по формуле

(14.11)

где T_NI — темп изменения чистой прибыли (в процентах)

T_ebit — темп изменения прибыли до вычета процентов и налогов (в процентах)

Используя приведенные обозначения и схему взаимосвязи доходов и леверид-жа (рис 142), формулу (14 11) можно преобразовать в более удобный вид (с учетом постоянства величины In)

EBIT = contQ - FC

NI = (EBIT-In)(1-T)

ΔNI = ΔЕВ1Т(1-Т)

где N1 — чистая прибыль;

EBIT— прибыль до вычета процентов и налогов; In — проценты по ссудам и займам; Т — усредненная ставка налога.

Итак,

(14.12)

Из приведенной формулы видно, что уровень финансового левериджа действительно характеризует зависимость между операционной прибылью и налогооблагаемой прибылью (при условии, что система налогообложения прибыли не меняется; например, ставка постоянна), это означает зависимость между двумя показателями прибыли — операционной и чистой. Коэффициент DFL_r имеет весьма наглядную интерпретацию. Он показывает, во сколько раз прибыль (до вычета процентов и налогов) превосходит налогооблагаемую прибыль. Нижней границей коэффициента является 1. Чем больше относительный объем привлеченных предприятием заемных средств, тем больше выплачиваемая по ним сумма процентов,

выше уровень финансового левериджа, более вариабельна чистая прибыль. Таким образом, повышение доли заемных финансовых ресурсов в обшей сумме долгосрочных источников средств, что по определению равносильно возрастанию уровня финансового левериджа, при прочих равных условиях приводит к большей финансовой нестабильности, выражающейся в определенной непредсказуемости ве личины чистой прибыли. Поскольку выплата процентов (в отличие, например, от выплаты дивидендов) является обязательной, то при относительно высоком уровне финансового левериджа даже незначительное снижение операционной прибыли может иметь весьма неприятные последствия.

Как и в случае с затратами производственного характера, взаимосвязь здесь имеет более сложный характер. Эффект финансового левериджа состоит в том, что чем выше его значение, тем более нелинейна связь между чистой прибылью и прибылью до вычета процентов и налогов. Одно очевидно — незначительное изменение (возрастание или убывание) прибыли до вычета процентов и налогов в условиях высокого финансового левериджа может привести к значительному изменению чистой прибыли.

Пространственные сравнения уровней финансового левериджа возможны лишь в том случае, если базовая величина валового дохода сравниваемых коммерческих организаций одинакова.

Из приведенных рассуждений понятно, почему понятие финансового риска тесно переплетается с категорией финансового левериджа. Финансовый риск связан с возможным недостатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссудам и займам. Возрастание финансового левериджа сопровождается повышением рискованности данной коммерческой организации. Это проявляется в том, что для двух организаций, имеющих одинаковый объем производства, но разный уровень финансового левериджа, вариация чистой прибыли, обусловленная изменением объема производства, будет неодинакова. Она будет больше у коммерческой организации, имеющей более высокое значение финансового левериджа.

Рассмотрим несколько примеров.

Пример

Предположим, что в условиях предыдущего примера компания ВВ в большей степени пользуется заемным капиталом; это означает, что она имеет более высокие постоянные финансовые затраты. Налог на прибыль равен 20%.

Требуется проанализировать влияние финансового левериджа на рентабельность продаж и рентабельность собственного капитала.

Решение

В табл. 14.2 приведены расчеты влияния финансового левериджа на изменение рентабельности фирмы в случае варьирования объемами производства.

Таблица 14.2

Вариационный анализ рентабельности как функции финансового левериджа

(тыс. руб.)

Показатель	Базовый вариант	Снижение производств на 20%	Увеличение производства на 20%
Показатель	Фирма AA	Фирма ВВ	Фирма AA	Фирма ВВ	Фирма AA	Фирма ВВ
А	1	2	3	4	5	6
Собственный капитал	2000	1600	2000	1600	2000	1600
Заемный капитал (10%)	200	600	200	600	200	600
Выручка от реализации	1000	,1000	800	800	1200	1200

Показатель	Базовый вариант		Снижение производства на 20%		Увеличение производства на 20%
	Фирма	Фирма	Фирна	Фирма	Фирма	Фирма
	АA	ВВ	АA	ВВ	АA	ВВ
А	1	2	3	4	5	6
Операционная прибыль (прибыль от продаж, EBIT)	250	300	170	180	330	420
Проценты к уплате (постоянные финансовые затраты)	20	60	20	60	20	60
Налогооблагаемая прибыль (NI)	230	240	150	120	310	360
Налог	46	48	30	24	62	72
Чистая прибыль	184	192	120	96	248	288
Чистая рентабельность реализованной продукции, %	18,4	19,2	15,0	12,0	20,7	28,8
Уровень финансового левериджа	0,1	0,375	-	-	-	-
Снижение (-) или увеличение (+) рентабельности, процентные пункты			-3,4	-7,2	+2,3	+9,6
Рентабельность собственного капитала, ROE, %	9,2	12,0	6,0	6,0	.12,4	18,0
Снижение (-) или увеличение ROE, процентные пункты		—	-3,2	-6,0	3,2	6,0

Комментарий к таблице

Уровень финансового левериджа, рассчитанный как отношение заемного капитала к собственному, о компании ВВ почти в 4 раза выше чем в компании АА, т. е. финансовый риск, ассоциируемый с нею, гораздо выше. Это проявляется в вариации показателей чистой прибыли и чистой рентабельности. Так, при неблагоприятном развитии ситуации, сопровождающемся спадом производства, рентабельность менее рисковой, в финансовом смысле, фирмы АА снизится с 9,2% до 6,0%, тогда как у фирмы ВВ это снижение будет гораздо более существенным — с 12% до 6%. Еще более показательна динамика чистой рентабельности реализованной продукции; если в базовом варианте фирма ВВ была более рентабельной (19,2% против 18,4%), то в случае спада в продажах уже более рентабельной становится фирма АА.

Возможна ситуация, когда запас прочности но отношению к рыночным колебаниям в продажах у фирмы низок; имеется в виду, что прибыль от продаж меньше постоянных финансовых затрат (процентных платежей). Фирма будет вынуждена расплачиваться с дендера-MU не за счет текущих доходов, а за счет уменьшения собственного капитала.

Пример

Приведены данные о компаниях, имеющих одинаковую величину капитала, но разную структуру источников (руб.).

	Компания АA	Компания ВВ
Собственный капитал	400 000	200 000
Долговременные долговые обязательства (10%)	150 000	350 000
Итого	550 000	550 000

Рассчитать прибыль к распределению среди акционеров, если прибыль до вычета процентов и налогов составляет (тыс. руб.): год 1 - 50, год 2 — 40, год 3 — 30, а налог на прибыль — 30%.

Решение

В табл. 14.3 приведены результаты расчетов, позволяющие сделать сравнительную характеристику изменения чистой прибыли двух фирм.

Доходы компаний снижаются, и к третьему голу необходимость уплаты расходов на поддержание заемных источников средств, имеющих обязательный характер, в компании ВВ приводит к убыткам; поскольку в компании АА затраты на поддержание заемных источников средств ниже, негативное влияние снижения прибыли на конечный финансовый результат существенно ниже.

Таблица 14.3 Влияние уровня финансового левериджа на изменение чистой прибыли

	Компания АА	Компания ВВ
Год 1
Прибыль до вычета процентов и налогов	50 000	50 000
Проценты к уплате	15 000	35 000
Налогооблагаемая прибыль	35 000	15 000
Налог	10 500	4500
Прибыль к распределению	24 500	10 500
Гол 2
Прибыль до вычета процентов и налогов	40 000	40 000
Проценты к уплате	15 000	35 000
Налогооблагаемая прибыль	25 000	5000
Налог	7500	1500
Прибыль к распределению	17 500	3500
Год 3
Прибыль до вычета процентов и налогов	30 000	30 000
Проценты к уплате	15 000	35 000
Налогооблагаемая прибыль	15 000	-5000
Налог	4500
Прибыль к распределению	10 500

Приведенные примеры подтверждают вывод о том, что компания с более высоким уровнем финансовой зависимости в большей степени страдает в случае снижения дохода от текущей деятельности (что проявляется в изменении операционной прибыли). Следует обратить внимание и на еще один аспект. С течением времени процентные ставки по долгосрочным обязательствам могут меняться. Если это изменение, с позиции заемщиков, имеет негативный характер, т. е. ставки растут, то компания с более высоким уровнем финансового левериджа в большей степени чувствительна к подобным изменениям.

Принимая решения о целесообразности изменения структуры капитала, учет влияния финансового левериджа может выполняться с помощью показателя чистой прибыли.

Пример

Сделать сравнительный анализ финансового риска при различной структуре капитала коммерческой организации (табл. 14.4). Как меняется показатель рентабельности собственного капитала (ROE) при отклонении прибыли до вычета процентов и налогов от базового уровня б млн руб. на 10%?

Таблица 14.4 Исходная информация для сравнительного анализа влияния уровня финансового левериджа

(тыс. руб.)

Показатель	Доля заемного капитала в обшей сумме долгосрочных источников средств {структура капитала)
Показатель	0%	25%	50%
Собственный капитал	20 000	15 000	10 000
Заемный капитал	_	5000	10 000
Общая сумма капитала	20 000	20 000	20 000
Годовые расходы за пользование заемным капиталом:
процент	—	15	20
сумма	—	750	2000

Уровень финансового левериджа рассчитывается по формуле (14.12). Результаты вариационного анализа чистой прибыли приведены в табл. 14.5. Графики зависимости рентабельности собственного капитала от величины операционной прибыли при разных вариантах долгосрочных источников приведены на рис. 14.6.

Таблица 14.5

Изменение рентабельности собственного капитала в зависимости от различной структуры источников средств

(тыс. руб.)

Показатель	Структура капитала
Показатель	0%	25%	50%
Прибыль до вычета процентов и налогов	5400	6000	6600	5400	6000	6600	5400	о о о	6600
Проценты к уплате		-	-	750	750	750	2000	2000	2000
Налогооблагаемая прибыль	5400	6000	6600	4650	5250	5850	3400	4000	4600
Налог (35%)	1890	2100	2310	1628	1838	2049	1190	1400	1610
Чистая прибыль	3510	3900	4290	3022	3412	3801	2210	2600	2990
Рентабельность ROE, %	17,6	19,5	21,5	20,2	22,7	25,4	22,1	26,0	29,9
Уровень финансового леве -риджа (DFL_r)		1,0			1,14			1,5
Изменение EBIT. %	-10,0	— ■	10,0	-10,0		10,0	-10,0	—	10,0
Изменение NI %	-10,0		10,0	-11,4	—	11,4	-15,0	—	15,0
Размах вариации ROE, %		3,9			5,2		_____	7,8

Комментарий к табл. 14.5

Рис. 14.6. Зависимость ROE и финансового левериджа

1. В первом варианте. когда коммерческая организации полностью финансируется за счет собственных средств, уровень финансового левериджа равен единице. В этом случае принято говорить, что финансовая зависимость отсутствует, а изменение чистой прибыли полностью определяется изменением прибыли до вычета процентов и налогов, т. е. изменением производственных условий. Действительно, в этом случае изменение прибыли до вычета процентов и налогов на 10% приводит к такому же изменению чистой прибыли.

2. Уровень финансового левериджа возрастает с увеличением доли заемного капитала. В этом случае возрастает размах вариации показателя ROE (как разность наибольшего и наименьшего значения). По сравнению с вариантом, когда организация полностью финансируется собственными средствами, для структуры капитала с наибольшим уровнем заемных средств размах вариации ROE увеличился в 2 раза. То же характерно для вариации чистой прибыли. Для структуры капитала с наивысшим значением финансового левериджа изменение прибыли до вычета процентов и налогов па 10% приводит к изменению чистой прибыли на 15%. Это свидетельствует о повышении риска инвестирования в предприятие при изменении структуры капитала в сторону увеличения доли заемных средств.

3. Зависимость финансового риска от структуры капитала на качественном уровне можно видеть с помощью построенных графиков (рис. 11.6).

Точка пересечения графика с осью абсцисс — это финансовая критическая точка. Она показывает величину операционной прибыли, минимально необходимую для покрытия процентов за пользование долгосрочным заемным капиталом. При графическом построении в выбранных координатах финансовый риск характеризуется значением финансовой критической точки (чем больше это значение, тем выше риск) и крутизной графика к оси абсцисс (чем больше крутизна, тем выше риск). В рассматриваемом примере наибольший финансовый риск свойствен структуре с большим удельным весом заемного капитала (50%).

4. Данный пример можно рассматривать в пространственном или динамическом разрезе. В первом случае сравнивают три коммерческие организации, имеющие одинаковый объем производства, но разную структуру капитала. Во втором случае имеется одно предприятие, руководство которого изучает целесообразность изменения структуры капитала (такой вариант вполне реален и соответствует ситуации, когда солидные акционеры скупают часть акций у мелких акционеров, возмещая недостаток капитала долгосрочными ссудам). В обоих случаях общий вывод таков: увеличение доли долгосрочных заемных средств приводит к повышению рентабельности собственного капитала, однако вместе с тем происходит возрастание финансового риска.

Финансовый менеджмент; теория и практика - Ковалев В.В. - Позитивный потенциал (или эффект) финансового левериджа

Содержание материала

Материалы