20.1.5. Доходность акции
Доходность акции (Rate of Return on a Stock) — это относительный показатель, характеризующий эффективность инвестирования в акцию, обычно рассчитывается в терминах годовой процентной ставки соотнесением годового дохода, приносимого данной акцией, к величине инвестиции в нее. В общем случае годовой доход состоит из двух компонентов: регулярного дохода, называемого дивидендом, и дохода от капитализации, исчисляемого как разность значений рыночной цены акции на конец и начало года. Соответственно, общая доходность акции представляет собой сумму дивидендной доходности и капитализированной доходности. Значения обоих компонентов в подавляющем большинстве случаев не являются жестко предопределенными.
Теоретически доходность может быть рассчитана на любой момент времени с помощью DCF-модели (16.2) и представляет собой значение показателя r при условии, что аналитику известны текущая цена акции (левая часть DCF-модели) и ожидаемые годовые доходы, т. е. дивиденды (правая часть модели). Поскольку в общем случае как дивиденды, так и текущие и ожидаемые цены меняются с течением времени, DCF-модель может применяться лишь при условии внесения дополнительных ограничений на их функциональную зависимость и (или) динамику. Наиболее типовые ситуации, допускающие формализованный расчет доходности, таковы: (1) величина дивиденда постоянна (это характерно для привилегированных акций); (2) величина дивиденда меняется с заданным постоянным темпом g (подобную ситуацию рассматривают обычно в приложении к обыкновенным акциям компаний, находящихся на стадии устоявшегося стабильного развития).
Доходность акции с постоянным доходом. Возвратный денежный поток представляет собой бессрочный аннуитет постнумерандо, для которого формализованное представление связи внутренней стоимости акции (Vt), выплачиваемых по ней
годовых дивидендов (D) и доходности (k) выражается с помощью DCF-моцелн следующим образом:
|
|
(20.9)
Интерпретация этой формулы такова: в условиях равновесного рынка (т. е. рынка, который обладает достаточным уровнем эффективности и на котором отсутствуют ажиотажные операции с данным активом) акция с регулярным годовым дивидендом D и годовой доходностью k теоретически должна стоить V,. Если предлагаемая доходность устраивает инвестора, он приобретает данную акцию; возможны и обратные ситуации. При достаточной развитости рынка какие-то операции купли-продажи всегда будут иметь место. Условие равновесности означает, что текущая рыночная цена акции должна соответствовать ее теоретической стоимости, т. е. Рт = Vt. Отсюда следует, что в условиях равновесного рынка доходность акции может быть исчислена по формуле
|
|
где D — ожидаемый дивиденд;
Рт — рыночная цена на момент оценки.
(20.10)
Отметим, что при принятии решения о целесообразности покупки акции на основе формулы (20.10) неявно предполагается, что после покупки акции инвестор не предполагает продать ее в ближайшем будущем. Поэтому общая доходность здесь совпадает с текущей дивидендной доходностью. Считается, что такой оценки, в принципе, достаточно для принятия решения; в дальнейшем при необходимости продать акцию могут быть рассчитаны фактические значения других показателей доходности.
Доходность акции с равномерно увеличивающимся доходом. Поскольку одной из особенностей экономики (страны, региона, фирмы и др.) является стремление к росту и в экономике всегда имеют место инфляционные процессы, вполне естественной выглядит предпосылка о том, что одновременно с ростом ресурсного потенциала фирмы должны расти дивиденды, выплачиваемые по ее акциям. Формализации поддается ситуация, когда темп прироста дивиденда постоянен и равен некоторой величине g. В этом случае доходность акции находится с помощью модели Гордона (19.7).
В рассмотренных ситуациях доминирует инвестиционный аспект, когда акция приобретается исключительно как генератор регулярного прямого (дивиденды) или косвенного (доход от капитализации) дохода. В этом случае имеет место только дивидендный доход, поскольку доход от капитализации появляется только в случае продажи акций (речь идет о прямом, т.е. непосредственно получаемом, доходе; безусловно, косвенный доход от капитализации можно рассчитывать по текущим данным о рыночных ценах, однако это будет доход, отложенный на будущее).
Распространен вариант, когда инвестор приобретает акцию в спекулятивных целях, намереваясь продать ее через некоторое время. В этом случае инвестор в течение всего срока владения акцией получает регулярный доход, а после ее продажи — еще и доход от капитализации как разность цены, вырученной при продаже акции, и цены, уплаченной при ее покупке. Появление двух видов дохода
позволяет рассчитать показатели ожидаемой общей (kt), дивидендной (kd) и капитализированной (kc) доходности. Для этого, в частности, можно воспользоваться следующей формулой1:
|
|
(20.11)
где P0 — рыночная цена акции на момент принятия решения о покупке; P1 — ожидаемая цена акции на момент предполагаемой ее продажи; п — ожидаемое число лет владения акцией.
Для оценки значений ожидаемой общей доходности обыкновенных акций с равномерно возрастающими дивидендами можно воспользоваться формулой, полученной на основании модели Гордона (19.7).
|
|
(20.12)
где D0 — последний полученный к моменту оценки дивиденд по акции; D1 — ожидаемый дивиденд; Р0 — иена акции на момент оценки; g — темп прироста дивиденда.
Из формулы (20.12) видно, что ожидаемая капитализированная доходность обыкновенной акции с равномерно возрастающим дивидендом совпадает с темпом прироста дивиденда или, как это было показано при выводе формулы (20.2), с темпом прироста цены акции. Таким образом, показатель g имеет несколько интерпретаций: во-первых, это капитализированная доходность; во-вторых, темп прироста дивиденда; в-третьих, темп прироста цены акции.
Заканчивая раздел, заметим, что оценка ожидаемой доходности конвертируемой привилегированной акции также может быть получена с помощью формулы (20.11), в которой в качестве Р1 используют ожидаемую конверсионную стоимость акции.