Развитие теории Модильяни—Миллера в плане учета агентских издержек и затрат,
связанных с банкротством, привело к появлению так называемой компромиссной модели (Tradeoff Model). В общем виде эта модель может быть представлена следующим образом (подробнее см.: [Бригхем, Гапенски, т. 1, с. 386—392|):
VG = VU + rtc D - PVFD - PVAC , (22.28)
где PVFD — дисконтированная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений;
PVAC — дисконтированная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.
Логика модели, описываемой формулой (22.28), такова. Привлечение заемных средств на определенном этапе способствует повышению рыночной стоимости компании, т.е. является вполне оправданным. Однако но мере роста финансового левериджа появляются и возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект заемного финансирования, т. е. при достижении некоторого критического уровня доли заемных средств, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли собственного капитала, приводит лишь к ухудшению положения компании на рынке капитала. Эта зависимость может быть представлена следующим образом (рис. 22.13).
Рис. 22.13. Изменение рыночной стоимости фирмы
Точка А на оси ординат соответствует рыночной стоимости VU финансово независимой компании. Прямая АВ характеризует изменение идеальной рыночной стоимости финансово зависимой компании по мере увеличения доли заемных средств в соответствии с моделью (22.18). Кривая AD отражает изменение реальной рыночной стоимости компании в соответствии с моделью (22.28). Из рисунка видно, что при незначительных уровнях финансового левериджа кривая AD совпадает с прямой АВ, т. е. негативного влияния затрат финансовых затруднений и агентских издержек нет. При некотором уровне финансового левериджа, соответствующего точке L, это влияние начинает сказываться и графики расходятся. Кривая AD представляет собой выпуклую вверх кривую, она имеет максимум в точке М, характеризующей долю заемных средств, превышение которой приводит к снижению рыночной стоимости компании ввиду увеличивающихся ускоренными темпами затрат — финансовых затруднений и агентских издержек.
Модель (22.28) приближена к реальным условиям, однако применять ее весьма непросто. Поэтому параллельно с разработкой рассмотренных моделей приводились рекомендации по управлению структурой капитала, основанные на обобщении практики крупных компаний. Еще одно направление исследований связано с идентификацией дополнительных факторов, имеющих критическое значение при принятии решений в отношении структуры капитала. Необходимо упомянуть о работах С. Майерса, известных как теория асимметричной информации в приложении к оптимизации структуры капитала |Myers, 1984]. Суть этой теории в том, что управленческий персонал компании обычно обладает информацией, недоступной другим заинтересованным лицам или становящейся доступной лишь с определенным временным лагом. Подобная асимметричность информации может оказывать существенное влияние на принятие решений в отношении структуры капитала. Учитывая это, многие компании предпочитают сохранять резервный заемный потенциал (Reserve Borrowing Capacity) как способность фирмы в случае необходимости привлекать заемный капитал в требуемых объемах и на приемлемых условиях, по крайней мере не худших, чем в среднем на рынке. Суть проблемы такова.
Любая фирма периодически и на более или менее длительный период нуждается в заемных средствах. Вместе с тем наращивание объемов заемного финансирования влечет повышение финансового риска как вероятности возникновения осложнений во взаимоотношениях с лендерами и кредиторами. Например, фирма в свое время получила от банка крупный кредит на производство новой продукции, однако эта продукция не пользуется спросом, дополнительных поступлений нет, а гасить проценты и накапливать средства для возврата банку необходимо. . Как результат — финансовые проблемы, которые могут оказаться катастрофическими. Отсюда следует очевидный вывод: повышение доли заемного капитала в долгосрочных источниках снижает планку резервного заемного потенциала и (или) приводит к удорожанию вновь привлекаемых источников. Это касается как заемного, так и собственного капитала. Значимый уровень финансового леверид-жа практически сводит на нет шансы фирмы получить заемное финансирование на благоприятных условиях. Отсюда вывод: исходя из принципа осторожности, надо поддерживать такой уровень финансовой зависимости, чтобы в критические моменты иметь возможность воспользоваться заемным капиталом.
Отсюда возникает важное понятие — целевая структура капитала (Target Capital Structure) как долевое соотношение долгосрочных источников финансирования, которое, по мнению руководства фирмы, минимизирует средние затраты по ее поддержанию, следовательно, максимизирует стоимость фирмы и одновременно оставляет возможность привлечения источников финансирования на приемлемых условиях и на продолжительный период времени. Эта структура, означающая, сколько рублей заемного капитала целесообразно иметь на один рубль собственного капитала, складывается в ходе оптимизации работы фирмы и при ее достижении означает, что но мере наращивания собственного капитала (т. е. в ходе реинвестирования прибыли) фирма в соответствующей пропорции может безболезненно привлекать дополнительный заемный капитал. Уровень финансового леве-риджа не меняется, не меняется и финансовый риск, свойственный фирме.
Количественного критерия оценки резервного заемного потенциала не существует, Возможность привлекать капитал от третьих лиц зависит от многих условий, три из которых являются основными: это текущий уровень финансовой зависимости от кредиторов, авторитет и «имя» заемщика, уровень и стабильность фактической и ожидаемой прибыли. Эти условия акцентированно выражаются следующей сентенцией: взаймы дают только богатым.
В полном объеме описанные методики могут быть реализованы лишь при наличии развитого рынка ценных бумаг и статистики о нем. Ни того, ни другого в России нет. Кроме того, удельный вес акционерных предприятий, котирующих свои ценные бумаги на рынке, также невелик. Тем не менее понимание финансового механизма функционирования капитала представляет безусловный интерес для бизнесменов любого уровня.