24.5. Финансовые аспекты изменения организационно-правовой формы
В гл. 1 отмечалось, что бизнес в стране действует в виде разнообразных организационно-правовых форм. Будучи созданной, фирма начинает функционировать в некотором рутинном, повторяющемся режиме. В этом случае применимы различные стандартные методы управления финансами. Вместе с тем не исключена ситуация, когда — добровольно или вынужденно — фирма меняет свою организационно-правовую форму. Наиболее типовыми являются следующие ситуации: преобразование ЗАО в ОАО, выход ОАО со своими ценными бумагами на фондовую биржу, слияния, поглощения, дробления. Каждая из этих ситуаций обязательно затрагивает финансовую сторону деятельности фирмы в плане изменения: (а) интересов фактических и потенциальных собственников, (б) отношения инвесторов и контрагентов к новому образованию, (в) принципов ведения хозяйственной и финансовой деятельности 1.
Любое из упомянутых преобразований более или менее затратно, уровень затрат существенно варьирует. Кроме того, некоторые преобразования возможны лишь на определенном этапе развития фирмы, в том числе в плане ее финансовой состоятельности. Прежде всего имеется в виду выход компании на рынок со своими ценными бумагами (см. гл. 21).
В контексте теории финансов особое место уделяется слияниям и поглощениям. Дело в том, что в подобных операциях нередко циркулируют огромные объемы финансовых ресурсов (так, стоимость сделки по приобретению фирмой «Pfizer» фирмы «Pharmacia», осуществленной в США в 2003 г., составила 57,8 млрд долл.), затрагиваются интересы тысяч людей, может оказываться значимое влияние на состояние и перспективы развития отдельных отраслей и экономики в национальном и международном аспектах.
Подобные процедуры весьма обыденны для развитой рыночной бизнес-среды; они, как правило, не проходят безболезненно для всех участников, а потому теория и методические рекомендации по их осуществлению хорошо проработаны. Так, в рамках чистой теории слияний обобщены мотивы слияния (усиление рыночной власти, получение эффекта от масштаба, сокращение расходов на сбыт продукции, диверсификация деятельности, повышение надежности каналов поставки и сбыта и др.), разработаны методы преодоления противоречий между участниками операции, структурированы формы и техника слияний и др.
Смена организационно-правовой формы может осуществляться целенаправленно, но может носить и нежелательный характер; последнее касается прежде
1 Предлагаем читателю самостоятельно сформулировать последствия финансового характера в каждой из обособленных ситуаций и затрагиваемых сторон и интересов.
всего слияний и поглощений. Если слияние носит дружественный характер, т. е. осуществляется с обоюдного согласия собственников и органов руководства объединяющихся компаний, то финансовые расходы и последствия операции носят предопределенный характер, т. е. зависят от требований соответствующих регуля-тивов и необходимых процедур.
Иная картина складывается в случае недружественного (или враждебного) слияния или поглощения. Подобное может иметь место в том случае, если собственники и руководство целевой фирмы (т. е. фирмы, которая намечена к поглощению) по каким-либо причинам не желают терять самостоятельность. В этом случае возникают дополнительные финансовые расходы, которые могут затронуть обе фирмы, участвующие в объединительном процессе. Дело в том, что любое серьезное изменение в жизни фирмы в подавляющем большинстве случаев предполагает существенные изменения в оргструктуре управления поглощаемой фирмы, корректировку видов и направлений деятельности, смену приоритетов в развитии. Не исключается масштабное сокращение работников, включая топ-менеджеров. Поэтому целевая фирма, стараясь избежать враждебного поглощения, может существенно осложнить ситуацию; известны и основные методы, используемые в этом случае. В частности, к ним относятся: (1) метод «отравленной пилюли», когда целевая фирма тем или иным способом становится собственником нежелательных активов, снижающих ее привлекательность как объекта поглощения; (2) метод «отпугивания акул», сводящийся к внесению в устав целевой фирмы обременительных условий, вступающих в действие в результате недружественного поглощения (например, схем вознаграждения работников, их пенсионных планов); (3) метод «золотых парашютов», предполагающий включение в трудовые договоры с топ-менеджерами оговорки о разовых крупных вознаграждениях в случае поглощения фирмы, и др. (подробнее см. в работах [Бригхем, Гапенски; Мил-гром, Роберте; Хэй, Моррис]).
Слияния и поглощения могут осуществляться в разных формах; одна из наиболее распространенных носит название операции LBO (Leveraged Buy-out, LBO). Эта схема, разработанная и апробированная в 80-х гг. XX в., представляет собой скупку контрольного пакета акций приобретаемой фирмы, финансируемую выпуском новых долговых обязательств или путем получения кредитов. Такой выкуп компании нередко организовывался ее менеджерами, получавшими долгосрочные кредиты под обеспечение активами выкупаемой компании. Смысл подобной операции заключается в следующем. Менеджеры фирмы полагают, что текущая стоимостная оценка фирмы на рынке занижена. Обладание некоторой конфиденциальной информацией дает им основание считать, что путем определенных изменений в стратегии и тактике деятельности компании может быть получена прибыль, достаточная для выплаты большой- суммы процентов и для получения дополнительных дивидендов. LSO-фирма обычно функционирует в условиях высокого уровня долгов; такая структура капитала характеризует фирму как весьма рисковую, что приводит к более низкой рыночной оценке акционерного капитала, нежели в случае с обычной компанией. Объяснение этому очевидно; показатели высокого уровня заемных средств, ограниченная величина свободных денежных средств, обусловленная большими выплатами процентов кредиторам, понижают рыночную оценку собственного капитала ISO-фирмы. Но если фирме повезет, ее владельцы и менеджеры удачливы в своих действиях, то появится возможность постепенно расплатиться с кредиторами и выйти на нормальную структуру капитала. В этом случае рыночная стоимость фирмы в долгосрочном плане повысится, т. е. операция LBO оправдает себя. В западной литературе описаны как успешные, так и неудачные случаи операций LBO [Бригхем, Гапенски, т. 2, с. 431—432].
Приведенный краткий обзор показывает, что финансовые аспекты описанных операций, безусловно, играют если не решающую, то весьма значимую роль. Они могут как собственно сопровождать операцию (финансовые расходы), так и вы- * ступать в роли стимулирующих или дестимулирующих факторов. В российской бизнес-среде рассмотренные операции пока не получили значимого распространения 1. Что касается освещения данной проблемы в литературе, то на отечественном книжном рынке уже появились не только переводные работы, но и отдельные разработки описательно-методического характера в исполнении российских авторов (см., например, [Игнатишин|).