17.10. Формирование бюджета капиталовложений
Как уже неоднократно отмечалось, подавляющая часть компаний обычно имеет дело не с отдельными проектами, а с портфелем возможных в принципе инвестиций. Отбор и реализация проектов из этого портфеля осуществляются в рамках составления бюджета капиталовложений. Каким же образом этот бюджет формируется на практике? На первый взгляд, особых проблем здесь нет — теоретически можно включать в бюджет все проекты, удовлетворяющие критерию или совокупности критериев, принятых в данной компании. На самом деле, задача гораздо сложнее, в частности, при разработке бюджета необходимо учитывать целый ряд исходных предпосылок, в том числе следующего характера: (а) проекты могут быть как независимыми, так и альтернативными; (б) включение очередного проекта в бюджет капиталовложений предполагает нахождение источника его финансирования; (в) стоимость капитала, используемая для оценки проектов на предмет их включения в бюджет, не обязательно одинакова для всех проектов, в частности, она может меняться в зависимости от степени риска, ассоциируемого с тем или иным проектом; (г) с ростом объема предполагаемых капиталовложений стоимость капитала меняется в сторону увеличения, поэтому число проектов, принимаемых к финансированию, не может быть бесконечно большим; (д) существует ряд ограничений по ресурсному и временному параметрам, которые необходимо учитывать при разработке бюджета.
Некоторые из упомянутых предпосылок достаточно легко формулируются, однако учесть их в процессе бюджетирования порой весьма сложно. Например, это относится к учету влияния отношений комплементарности и замещения, возможного досрочного прекращения того или иного проекта, пространственной и временной вариации риска и др. Поэтому нередко прибегают к определенному упрощению ситуации, например, к использованию единой ставки дисконтирования, в качестве которой чаще всего используют средневзвешенную стоимость капитала, к отнесению проектов к одинаковому классу риска, к игнорированию влияния различной продолжительности проектов и т. п.
На практике используют два основных подхода к формированию бюджета капиталовложений: первый основан на применении критерия IRR, второй — критерия NPV.
Логика первого подхода такова. Все доступные проекты упорядочиваются по убыванию IRR. Далее проводится их последовательный просмотр: очередной проект, IRR которого превосходит стоимость капитала, отбирается для реализации. Включение проекта в портфель с неизбежностью требует привлечения новых источников. Поскольку возможности компании по мобилизации собственных средств ограничены, наращивание портфеля приводит к необходимости привлечения внешних источников финансирования, т. е. к изменению структуры источников в сторону повышения доли заемного капитала. Возрастание финансового риска компании в свою очередь приводит к увеличению стоимости капитала. Таким образом, налицо две противоположные тенденции: по мере расширения портфеля инвестиций, планируемых к исполнению, IRR проектов убывает, а стоимость капитала возрастает. Очевидно, что если число проектов-кандидатов на включение в портфель велико, то наступит момент, когда IRR очередного проекта будет меньше стоимости капитала, т. е. его включение в портфель становится нецелесообразным.
Для наглядности можно воспользоваться графическим методом. Строятся два графика: инвестиционных возможностей и предельной стоимости капитала компании, с помощью которых и производится отбор проектов для реализации.
График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule, IOS) представляет собой графическое изображение анализируемых инвестиционных проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли {IRR). Поскольку обычно возможности фирмы в отношении привлечения источников финансирования всегда ограничены, построение графика IOS позволяет комплектовать инвестиционный портфель с учетом ограничения по общему объему инвестиций, отбирая в него проекты с наибольшим резервом безопасности. При построении графика принимаются во внимание лишь проекты, для которых IRR превышает средневзвешенную стоимость капитала (WACC) или стоимость целевого источника.
Пример
Инвестиционный портфель фирмы NN содержит следующие проекты (табл. 17.15).
|
|
|
Рис. 17.20. График инвестиционных возможностей фирмы |
Таб л и на 17.15 Данные об инвестиционных проектах
|
Проект |
Объем требуемых инвестиций, тыс. долл. |
Значение IRR, % |
|
IP1 |
20 |
48 |
|
IP2 |
60 |
26 |
|
IP3 |
40 |
20 |
|
IP4 |
100 |
34 |
|
IP5 |
50 |
22 |
|
IP6 |
70 |
13 |
Приведенные в таблице данные позволяют упорядочить проекты: (а) по объему требуемых инвестиций и (б) по динамике IRR. Поскольку чем выше значение IRR, тем существеннее резерв безопасности проекта, показатель IRR может быть использован для упорядочения проектов по степени их предпочтительности включения в инвестиционный портфель (см. рис. 17.20).
Предположим, что средневзвешенная стоимость капитала (WACC) равна 10%. Это означает, что все анализируемые инвестиционные проекты потенциально приемлемы и при наличии источников финансирования могут быть включены в портфель. При этом необходимо учесть, что проект IP6 в принципе достаточно рисков, т. е. имеет незначительный резерв безопасности. Если бы в фирме NN значение WACC было равно 15%, то последний проект был бы заведомо неприемлем.