Теория «ходьба наугад»
(Random Walk Theory). Последователи теории «ходьба наугад» считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают релевантную информацию, в том числе относительно будущего ценных бумаг. Они исходят из предположения, что текущая цена всегда вбирает всю необходимую информацию. Точно так же и все будущие ожидания концентрированно отражаются в текущей цене. Поскольку новая информация с одинаковой вероятностью может быть как хорошей, так и плохой, невозможно с большей или меньшей определенностью предсказать изменение цены в будущем. Внутренняя стоимость, равно как и цена конкретного финансового актива, меняются непредсказуемо и не зависят от предыдущей динамики. Таким образом, любая информация — статистического или прогнозного характера — не может привести к получению обоснованной оценки.
Эту теорию принято связывать с именем французского математика Д. Баше-лье, который в начале XX в. изучил поведение цен на финансовом рынке и пришел к мрачному выводу, что динамика цен на фондовой бирже никогда не будет точной наукой, поскольку изменения цен независимы друг от друга. Хотя Баше-лье по сути выступил оппонентом Доу, его заслуги в развитии теории финансов неоспоримы, поскольку именно ему принадлежит идея приложения стохастических моделей к анализу поведения цен на рынке капитала. В 1950-х гг. идеи Ба.-шелье были развиты в работах выдающегося статистика М. Кендэла (Maurice Kendall). Однако идея независимости изменений цен в полной мере верна лишь в контексте эффективного рынка.
Фундаменталистский подход
(Fundamental Approach to Security Analysis). Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которая может быть количественно оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этой бумагой, т.е. надо двигаться от будущего к настоящему. Все дело лишь в том, насколько точно удается предсказать эти поступления, а это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику компании, инвестиционные возможности и т. п. Данный подход к анализу на фондовом рынке известен как фундаментальный анализ. В рамках этого подхода теоретическая, или внутренняя, стоимость финансового актива может быть найдена с помощью DCF-модели (см. гл. 16).
По значениям предполагаемых поступлений, доходности и продолжительности периода прогнозирования, который может быть как конечным (например, для срочной облигации), так и бесконечным (например, для бессрочной облигации), можно рассчитать текущую внутреннюю стоимость любого финансового актива.
В контексте оценки финансовых активов DCF-модель может быть проинтерпретирована следующим образом: это модель оценки базовых характеристик финансового актива, в которой увязаны: (а) текущая внутренняя стоимость актива (Vt) (б) элементы возвратного потока, генерируемого этим активом (CFk), (в) горизонт планирования (или длительность финансовой операции; например, продолжительность предоставления кредита, оставшийся срок до погашения облигации и др.), состоящий из конечного или бесконечного числа равных базовых интервалов, принимаемых во внимание при начислении процентов, (г) некая процентная ставка r, которая в зависимости от ситуации может являть собой доходность актива (операции) или коэффициент дисконтирования. В дальнейшем мы увидим, что с помощью этой модели могут быть найдены характеристики различных финансовых активов.
Фундаменталистский подход сформировался в конце первой трети XX в. как результат исследований, пытавшихся объяснить причину финансовых потрясений на фондовых рынках США. Первая четверть XX в. не была отмечена серьезными теоретическими исследованиями по фондовому рынку. Одна из причин состояла в том, что люди, реально контролировавшие финансы, практически не обращали внимания на рынки капитала; именно такая ситуация была в США. Ситуация изменилась кардинальным образом после кризиса в конце 20-х — начале 30-х гг. XX в., вошедшего в историю как Великая депрессия. А. Коулз — сначала как исследователь-любитель, а затем как-основатель и финансовый спонсор так называемой Комиссии Коулза по исследованиям в экономике (1932 г.) — инициировал активные исследования по проблемам фондового рынка, а поставленная Коулзом цель состояла в том, чтобы разработать теоретические рекомендации в отношении финансовых рынков. Применительно к акциям первые разработки в области теории оценивания на фондовом рынке в рамках фундаменталистского подхода связывают с именем выпускника Гарвардского университета Дж. Уильямса Qohn В. Williams)1, который в своей докторской диссертации, написанной в 1937 г., предложил в качестве одного из инструментов для работы на рынке ценных бумаг модель оценки акций, построенную на дисконтировании дивидендов, выплачиваемых в денежной форме {это частный случай DCF-модели).
|
|
(19.1)
где V, — теоретическая (внутренняя) стоимость обыкновенной акции; Dk— выплаченный дивиденд в k-м периоде; r — коэффициент дисконтирования.
Какой подход имеет ощутимые преимущества перед другими? Безусловно, гораздо приятнее работать в условиях определенности, предсказуемости, возможности применения формализованных моделей. Однако любой финансовый аналитик понимает условность и ирреальность подобных ожиданий. В любом случае, каким бы ни был задействованный аналитический инструментарий для обоснования действий на финансовом рынке, решающее значение имеет фактор субъективности. Поэтому, применяя формализованные методы оценки финансовых активов и инструментов, надо всегда иметь в виду справедливое замечание одного из виднейших специалистов по теории финансов, Ю. Фамы (Eugene Fama, род. 1939), — «Будущее значение уровня цен или курса ценных бумаг не более предсказуемо, чем последовательность значений в ряду случайных чисел» (см.: [Вэйтилингэм, с. 132]). Дело в том, что абсолютной эффективности рынка достичь невозможно; кроме того, любому рынку присущи закономерности, которые имеют программируемую природу. (Имеется в виду, что участники рынка принимают некие общие правила поведения, понимая, что разбойное поведение может в конце концов ударить по каждому.) Этим объясняется ориентация не только на интуицию, но и на тенденции, описываемые формальными моделями. С позиции теории, эти модели правильны в рамках определенных ограничений и допущений, однако их ценность не столько в практическом применении на финансовых рынках, сколько в демонстрации логики ценообразования на этих рынках.
С определенной долей условности можно утверждать, что именно фундаменталистский подход является наиболее распространенным и чаще всего используемым потенциальными инвесторами. Необходимо особо обратить внимание на то, что DCF-модель и модели наращения дают возможность разрабатывать различные варианты поведения инвестора. Выше пояснялось, что оценка V,, рассчитанная по модели (16.2), представляет собой плату за возможность получения в будущем распределенных во времени доходов. Например, в случае с оценкой облигации но модели (16.2) фактическая или подразумеваемая финансовая операция начинается в момент приобретения облигации и заканчивается моментом ее погашения. Возможны два типовых варианта поведения: первый предусматривает изъятие текущих доходов (проценты) в целях потребления в моменты их получения, второй предусматривает их капитализацию, т. е. вложение процентов в те же самые облигации или в ценные бумаги с той же доходностью и степенью риска. В первом варианте потребления распределены во времени, во втором — они отложены до момента окончания финансовой операции и сконцентрированы. Суммарная величина потребления во втором случае будет больше.
1 См.: |Van Home, Wachowicz, p. 811.
Итак, рыночная цена, как характеристика ценности актива является величиной относительной. В частности, на вторичном рынке значение этого показателя устанавливается как среднее ожидаемых цен потенциальных инвесторов. Несмотря на складывающуюся на рынке вполне определенную текущую цену, любой финансовый актив может иметь разную степень привлекательности для потенциальных инвесторов и разную ценность. Причин тому несколько: разная оценка возможных* денежных поступлений и приемлемой нормы прибыли, разные приоритеты в степени надежности и доходности и др.
Как видно из формулы (16.2), оценка теоретической стоимости актива зависит от трех параметров: ожидаемых денежных поступлений, горизонта прогнозирования и нормы прибыли. В отношении первого параметра существуют разные подходы и модели, которые будут изложены ниже. В отношении второго параметра модели варьируют в зависимости от того, что представляет собой базисный актив; для облигаций и привилегированных акций горизонт прогнозирования чаще всего ограничен, для обыкновенных акций он обычно равен бесконечности. Последний параметр, вероятно, наиболее существен. Дело в том, что первые два параметра привязаны непосредственно к базисному активу и потому обладают большей степенью объективности. Норма прибыли, закладываемая инвестором в анализ, в этом случае не имеет отношения к базисному активу; она лишь отражает доходность альтернативных вариантов вложения капитала, доступных, возможно, лишь данному инвестору, что и предопределяет вариабельность этого параметра. Вот почему именно нормой прибыли варьируют инвесторы в процессе имитационного моделирования. В частности, приемлемая норма прибыли может устанавливаться инвестором следующими способами:
• в размере процентной ставки по банковским депозитам (rb);
• исходя из процента, выплачиваемого банком вкладчику за хранение его средств (rb), и надбавки за риск инвестирования в данный финансовый актив (rr)
r = rb +rr
• исходя из процента,
выплачиваемого по правительственным облигациям
(rsb), и надбавки за риск (rr)
r= rsb +rr.
Именно ввиду различия в оценках базовых показателей рынок ценных бумаг существует. Оценивая текущую внутреннюю стоимость ценной бумаги, инвестор варьирует значениями нормы прибыли и ожидаемых поступлений, которые могут значительно отличаться у разных инвесторов.
Как же соотносятся между собой текущие значения рыночной цены и теоретической стоимости финансового актива?
Как упоминалось в разд. 16.8, DCF-модель может использоваться для решения типовых задач. В частности, первая типовая задача предполагает собственно расчет текущей внутренней стоимости. Инвестор, например, планирует приобрести бескупонную облигацию, имея одновременно альтернативный вариант возможного размещения капитала. Задавая приемлемую норму прибыли (например, из альтернативного варианта), он может рассчитать устраивающую его цену облигации, которая будет внутренней стоимостью облигации (с позиции данного инвестора), и сравнить ее с текущей рыночной. Вторая типовая задача заключается в расчете нормы прибыли и сравнении ее с приемлемым для инвестора вариантом. Предполагается известной стоимость актива, в качестве которой берут его текущую рыночную цену.