Оценка посленалоговых приростных операционных денежных потоков
• .... . • ... * •
Вопросник для анализа денежных потоков
Одной из наиболее важных задач планирования долгосрочных инвестиций является оценка будущих денежных потоков, связанных с реализацией рассматриваемых инвестиционных проектов. Окончательные результаты, полученные нами в ходе анализа, определяются точностью нашей оценки денежных потоков. Поскольку все решения фирмы ориентированы именно на получение реальных денег, а не на то, чтобы хорошо смотрелась учетная прибыль (accounting income), любые выгоды, ожидаемые нами от того или иного инвестиционного проекта, мы выражаем в форме денежных потоков (cash flows), поступающих в фирму и исходящих из нее, а не в виде потоков прибыли, учитываемой в бухгалтерском балансе (income flows). Фирма инвестирует свои денежные средства сейчас в надежде получить прибыль в будущем. Только имеющиеся деньги можно реинвестировать в рамках самой фирмы или выплатить акционерам в форме дивидендов. Реализуя инвестиционный проект, просто "хорошие парни" могут добиться увеличения объемов производства компании, а по-настоящему эффективные менеджеры могут получить реальные деньги. При формировании исходных данных для анализа денежных потоков неоценимую помощь аналитику может оказать компьютерная программа электронных таблиц. Пользуясь такой программой, очень легко менять исходные предположения и быстро получать новый результирующий денежный поток.
По каждому инвестиционному предложению необходимо располагать информацией, касающейся денежных потоков от операционной деятельности (в отличие от денежных потоков в связи с финансовой деятельностью), Финансовые денежные потоки, такие как выплаты процентов, основной суммы долга и денежных дивидендов, исключаются из выполняемого нами анализа денежных потоков. Однако мы не игнорируем необходимость ориентироваться на применение такой ставки доходности по инвестиционным проектам, которая превышала бы стоимость капитала. Использование ставки дисконтирования (или минимальной ставки доходности, которая требуется для одобрения инвестиционного проекта), равной доходности, на которую ориентируются поставщики капитала, учитывает компонент стоимости финансирования, Механизмы этого типа анализа мы опишем в следующей главе,
Денежные потоки следует определять исходя из того, что налоги уже уточены (after tax) — иными словами, на "посленалоговой" основе. Первоначальные капиталовложения, а также соответствующая ставка дисконтирования представляются в "посленалоговом" формате. Таким образом, все прогнозируемые потоки необходимо формулировать на равноценной, "посленалоговой" основе.
Кроме того, информация должна быть представлена на приростной (incremental) основе, что даст нам возможность анализировать только разницу между денежными потоками фирмы в том случае, когда рассматриваемый инвестиционный проект будет реализован, и тогда, когда не будет. Например, в ситуации, когда фирма намеревается запустить в производство новый продукт, который, возможно, будет конкурировать с уже существующими, было бы нерациональным выражать денежные потоки в форме оценочных величин объемов продаж этого нового продукта. Мы должны учитывать возможную "каннибали-зацию" существующих продуктов и делать наши оценки денежных потоков на основе приростных величин объемов продаж. Возьмем другую ситуацию, когда сохранение статус-кво приводит к потере доли рынка. Мы должны принимать это во внимание, анализируя, что произойдет, если мы откажемся от реализации нового инвестиционного проекта. Иными словами, если денежные потоки начнут истощаться в случае, когда мы откажемся от капиталовложения, то этот фактор следует обязательно ввести в наш анализ. Очень важно проанализировать ситуацию, когда новая инвестиция будет реализована и в случае ее отсутствия; при этом должны быть учтены все сопутствующие этому капиталовложению затраты и возможные выгоды от реализации инвестиционного проекта. В такой ситуации имеет смысл рассматривать лишь приростные денежные потоки.
Невозвратные издержки (sunk costs)
Невосполнимые прошлые затраты, которые (именно по причине своей невосполнимое™) не должны оказывать влияние на текущие действия или будущие решения.
Вмененные (альтернативные) издержки (opportunity cost)
Потери, являющиеся результатом того, что не были использованы инвестиционные альтернативные возможности, ближайшие по своей эффективности к рассматриваемому проекту.
В этом отношении мы должны проигнорировать невозвратные издержки (sunk costs). Нас интересуют только приростные затраты и доходы. Не окупившиеся в прошлом затраты не имеют к этому никакого отношения, и потому не должны приниматься во внимание в процессе принятия решения. Кроме того, мы не должны забывать о том, что определенные издержки вовсе не обязательно связаны с фактическими затратами денег. Если под определенный инвестиционный проект выделены соответствующие производственные площади, которые могут использоваться для каких-то иных целей, то в оценку эффективности этого проекта необходимо включить вмененные, альтернативные, издержки (opportunity cost). Если не используемое в настоящее время здание, нужное для рассматриваемого нами проекта, можно было бы продать за 300 тыс. долл., то эта сумма (за вычетом соответствующих налогов) может расцениваться как денежные затраты (cash outlay) в начале реализации проекта. Таким образом, определяя денежные потоки, мы должны учитывать любые соответствующие вмененные издержки.
Когда рассматриваемое нами капиталовложение требует использования текущих (оборотных) активов, такой компонент (на который не оказывают влияния спонтанные изменения в текущих долговых обязательствах) рассматривается как часть капиталовложения, а не как отдельное решение по оборотному капиталу. Например, с принятием нового проекта иногда бывает необходимо использовать дополнительные денежные ресурсы, дебиторскую задолженность или товарно-материальные запасы. Эту инвестицию в оборотный капитал в момент, когда она происходит, следует рассматривать как расход денег. В конце жизненного цикла проекта инвестиция в оборотный капитал возвращается (предположительно) в форме дополнительного поступления денег.
Оценивая денежные потоки, следует учитывать прогнозируемую инфляцию (anticipated inflation). Нередко ошибочно полагают, что цены будут оставаться неизменными на протяжении всего жизненного цикла проекта. Если требуемая ставка доходности для рассматриваемого нами инвестиционного проекта включает надбавку за инфляцию (обычно так и бывает), то оцениваемые денежные потоки также должны отражать инфляцию. Такие денежные потоки подвергаются влиянию нескольких факторов. Если в результате продажи продукта возникают поступления денег, то на эти поступления оказывает влияние ожидаемый будущий уровень цен. Как и в случае расхода денежных ресурсов, инфляция влияет как на ожидаемую будущую заработную плату, так и на материальные затраты.
В табл. 12.1 перечислены основные факторы, о которых следует помнить при подготовке к фактическому определению приростных, посленалоговых операционных денежных потоков (after-tax incremental operating cash flows) для конкретного проекта. Эту таблицу можно рассматривать как "вопросник", с помощью которого можно оценивать денежные потоки.