Подход к структуре капитала на основе чистой операционной прибыли
Подход (к структуре капитала) на основе чистой операционной прибыли (net operating income (NOI) approach (to capital structure))
Теория структуры капитала, которая предполагает сохранение постоянства средневзвешенной стоимости капитала и совокупной стоимости ф и р м ы при изменении финансового "рычага".
Один из подходов к оценке величины прибыли компании известен как подход на основе чистой операционной прибыли (net operating income approach). Чтобы проиллюстрировать применение этого подхода, допустим, что долг фирмы равняется 1000 долл. и процентный доход по нему составляет 10%. Показатель ожидаемой годовой чистой операционной прибыли (N01 или EBIT) равняется 1000 долл., а общая ставка капитализации, k0, — 15%. Располагая этой информацией, стоимость фирмы можно вычислить следующим образом.
|
О |
Чистая операционная прибыль (долл.) |
1000 |
|
/<• |
Общая ставка капитализации |
+0,15 |
|
V |
Совокупная стоимость ф и р м ы (О/к) (долл.) |
6667 |
|
В |
Рыночная стоимость долга (долл.) |
1000 |
|
|
Рыночная стоимость акций (V-B) (долл.) |
5667 |
Прибыль, предназначенная для владельцев обыкновенных акций, Е, представляет собой чистую операционную прибыль минус процентные выплаты, 0-1, т.е. 1000 долл. - 100 долл. - 900 долл.
Подразумеваемая требуемая ставка доходности собственного капитала равняется:
В случае использования этого подхода для вычисления совокупной рыночной стоимости фирмы чистая операционная прибыль капитализируется (дисконтируется) по общей ставке капитализации фирмы, ko. Затем, чтобы определить рыночную стоимость обыкновенных акций фирмы, рыночная стоимость долга (облигаций) вычитается из ее совокупной рыночной стоимости. Обратите внимание: при использовании этого подхода общая ставка капитализации фирмы, k0, а также стоимость всего долга, kv остаются неизменными независимо от величины используемого финансового "рычага". Однако требуемая ставка доходности собственного капитала, ke, увеличивается прямо пропорционально величине финансового "рычага" (B/S).
Чтобы проиллюстрировать сказанное, допустим, что фирма повышает величину своего долга с 1000 до 3000 долл. и использует средства, полученные в результате эмиссии облигаций, для выкупа своих обыкновенных акций. В этом случае стоимость фирмы можно вычислить следующим образом.
|
О |
Чистая операционная прибыль (долл.) |
1000 |
|
К |
Общая ставка капитализации |
+ 0,15 |
|
V |
Совокупная стоимость ф и р м ы (О/к) (долл.) |
6667 |
|
в |
Рыночная стоимость долга (долл.) |
3000 |
|
S |
Рыночная стоимость акций (V-B) (долл.) |
3667 |
Прибыль, предназначенная для владельцев обыкновенных акций, Е, равняется чистой операционной прибыли минус процентные выплаты, О - I (в данном случае более высокие), т.е. 1000 долл. - 300 долл. = 700 долл. Подразумеваемая требуемая ставка доходности собственного капитала равняется:
£=$700_ е 5 $3 667
Мы видим, что требуемая ставка доходности собственного капитала, ke, увеличивается с ростом финансового "рычага". Использование этого подхода предполагает, что совокупная стоимость фирмы не зависит от ее структуры капитала. Причина заключается в том, что как чистая операционная прибыль, так и ставка капитализации, применяемая к этой прибыли, при изменениях структуры капитала фирмы остаются постоянными. Рис. 17.1 служит графической иллюстрацией подхода NOI.
Рис. 17.1. Стоимость капитала и подход к его структуре на основе чистой операционной прибыли (NOJ)
Важно отметить, что изменения финансового "рычага" не оказывают влияния не только на совокупную стоимости фирмы, но и на цену ее акций. Чтобы проиллюстрировать сказанное, допустим (применительно к нашему примеру), что фирма, долг которой составляет 1000 долл., выпустила в обращение 100 обыкновенных акций. Следовательно, рыночная цена одной акции равняется: 5667 долл./100 = 56,67 долл. Затем фирма выпускает дополнительные долговые обязательства на сумму 2000 долл. и в то же время выкупает свои обыкновенные акции на сумму 2000 долл. по цене 56,67 долл. за одну акцию (или 35,29 акции — если, конечно, мы допускаем возможность выкупа 0,29 акции). Теперь в обращении остается только 100 - 35,29 = 64,71 обыкновенной акции фирмы. Мы видим, что совокупная рыночная стоимость акций фирмы после изменения структуры капитала равняется 3667 долл. Следовательно, рыночная цена одной акции равняется: 3667 долл./64,71 = 56,67 долл., т.е. остается такой же, какой была до увеличения финансового "рычага", являющегося следствием рекапитализации (recapitalization).
Комментарии руководства компании Coca-Cola по поводу использования ею долгового финансирования
Долговое финансирование. Наша компания поддерживает разумные уровни долга исходя из величины наших денежных потоков, покрытия процентов и соотношения "долг/капитал". Мы используем долговое финансирование для снижения общей стоимости капитала компании, что дает возможность повысить доходность капитала наших акционеров.
Источник. The Coca-Cola Company, 2002 Annual Report, p. 50. Воспроизводится с разрешения The Coca-Cola Company.
Рекапитализация (recapitalization)
Изменение структуры капитала ф и р м ы , Например, ф и р м а может продать облигации с целью получения денег, требуемых для выкупа части своих находящихся в обращении обыкновенных акций.
Важное предположение, связанное с использованием этого подхода, заключается в том, что общая ставка капитализации фирмы, ko, остается неизменной независимо от величины используемого финансового "рычага". Рыночные условия определяют ставку капитализации чистой операционной прибыли фирмы и, следовательно, ее стоимость в целом. В результате сочетание механизмов финансирования на основе долга и собственного капитала не имеет для нас особого значения. Увеличение доли предположительно "более дешевых" долговых обязательств полностью компенсируется повышением требуемой ставки доходности собственного капитала, ke. Таким образом, средневзвешенное значение ставок доходности ke и ki остается неизменным независимо от величины используемого фирмой финансового "рычага". Когда фирма пытается повысить величину своего финансового "рычага", она становится все более "рискованной". Инвесторы "штрафуют" ее акции, повышая требуемую доходность собственного капитала фирмы в точном соответствии с повышением соотношения "долг/собственный капитал". До тех пор пока k{ остается неизменным, ke является постоянной линейной функцией коэффициента "долг/собственный капитал" (измеряемого величиной рыночной стоимости). Поскольку стоимость капитала фирмы, ka, невозможно изменять с помощью финансового "рычага", подход, основанный на чистой операционной прибыли, подразумевает, что говорить об оптимальной структуре капитала вообще бессмысленно.
До сих пор наше исследование подхода, основанного на чистой операционной прибыли, сводилось исключительно к дефинициям. В нем отсутствовала "поведенческая" составляющая. Два нобелевских лауреата, специализирующихся на финансовой теории, Модильяни и Миллер, разработали "поведенческую" составляющую, объясняющую независимость значений как совокупной стоимости фирмы, так и стоимости ее капитала от структуры капитала3. Однако прежде чем познакомиться с предложенным ими подходом, обратимся к тому, что принято называть традшщонным подходом (traditional approach) к структуре капитала и ее оценке.