Доводы в пользу применения средневзвешенной стоимости капитала
Основной довод в пользу применения средневзвешенной стоимости капитала заключается в том, что, выполняя финансирование в указанных пропорциях и принимая проекты, обеспечивающие доходность, превышающую средневзвешенную требуемую доходность, фирма может повышать рыночную цену своих акций. Возможность этого повышения объясняется тем, что ожидаемая доходность инвестиционных проектов применительно к доле в их финансировании, приходящейся на обыкновенные акции, превышает требуемую доходность собственного капитала компании, ke. Как только эти ожидания становятся очевидными для рынка, рыночная цена акций фирмы должна повыситься, поскольку ожидаемая будущая прибыль на одну акцию (и дивиденды на одну акцию) оказываются выше, чем те же показатели до принятия соответствующих инвестиционных проектов. Фирма приняла проекты, которые, как ожидается, обеспечат доходность выше минимальной, требуемой инвесторами исходя из риска, связанного с этими инвестиционными проектами.
Мы должны вернуться к важному предположению о том, что и в дальнейшем фирма будет финансировать проекты в указанных пропорциях. Если это действительно так, то финансовый риск компании остается в основном неизменным. Как будет показано в главе 17, "неявная" стоимость финансирования встроена в средневзвешенную стоимость капитала в силу того, что финансирование за счет привлеченных средств фирме приходится дополнять финансированием за счет собственных средств. Она не может постоянно привлекать капитал в виде долга, не повышая при этом объем своего собственного капитала. Комплекс финансирования фирмы не обязательно должен быть оптимальным для того, чтобы она использовала средневзвешенную стоимость капитала для целей планирования долгосрочных инвестиций. Очень важно, чтобы используемые весовые коэффициенты основывались на будущих планах финансирования компании. В противном случае вычисленное значение средневзвешенной стоимости капитала не будет соответствовать фактической стоимости привлечения полученных денежных средств. В результате решения, связанные с планированием долгосрочных инвестиций, вряд ли окажутся оптимальными.
ВОПРОС-ОТВЕТ
Компания Felsham Industries собирается в этом году финансировать все свои новые инвестиционные проекты с помощью долгосрочных займов. Таким образом, стоимость ее капитала в этом году должна равняться по-сленалоговой стоимости ее нового долга, не так ли?
Неправильный вывод. Фирмы нередко финансируют новые проекты в одном году с помощью долгосрочного займа, а в следующем — с помощью собственного капитала. Таким образом, структура капитала фирмы год от года несколько меняется относительно своего оптимального уровня. Именно долгосрочная, целевая (плановая) структура капитала фирмы, наряду со стоимостями соответствующих компонентов и весовыми коэффициентами рыночной стоимости, должна использоваться для определения его стоимости. Иначе стоимость капитала фирмы (минимальная ставка доходности, которая требуется для одобрения инвестиционного проекта) окажется чрезмерно расточительной (заниженной) в годы, когда в основном будет использоваться долговое финансирование, или неоправданно экономной (завышенной) в годы, когда для финансирования новых проектов в основном будет использоваться собственный капитал.
Необходимо также обозначить возможные условия использования средневзвешенной стоимости капитала. Этот показатель предполагает, что рассматриваемые инвестиционные предложения характеризуются таким же систематическим (или неизбежным) риском, как и риск фирмы в целом, и что их несистематический риск не дает фирме никаких диверсификационных преимуществ. Только в таких условиях полученный показатель стоимости капитала может использоваться в качестве критерия приемлемости. Эти предположения ставят нас в чрезвычайно жесткие рамки. Они означают, что проекты фирмы ничем не отличаются друг от друга в том, что касается риска, и что могут рассматриваться лишь проекты, характеризующиеся одинаковым риском.
На практике, однако, указанные условия несколько смягчаются и сводятся лишь к степени расхождения соответствующих показателей. Если перечисленные условия приблизительно выполняются, тогда средневзвешенная стоимость капитала компании может использоваться в качестве критерия приемлемости. Если фирма производит лишь один продукт и все рассматриваемые инвестиционные предложения тесно связаны с его маркетингом и производством, использование стоимости ее капитала в целом в качестве критерия приемлемости, вероятно, вполне оправданно. (Однако даже в этом случае иногда существуют достаточно серьезные различия в степени риска разных инвестиционных предложений, которые могут служить основанием для их раздельного рассмотрения.) Для фирмы с широким ассортиментом продукции, инвестиционные предложения которой характеризуются разной степенью риска, использование единого показателя доходности недопустимо. В этом случае должна использоваться требуемая ставка доходности, основанная на характеристиках риска конкретных предложений. В следующем разделе мы рассмотрим методы, позволяющие определить эти требуемые ставки доходности для конкретных проектов. Таким образом, критерием возможности использования стоимости капитала в целом в качестве требуемой ставки доходности проекта является близость характеризующего его риска к риску существующих проектов и рассматриваемых инвестиционных предложений.