Поправки против поглощений и другие способы защиты
В дополнение к описанным методам защиты некоторые компании применяют и другие методы, которые используют еще до попытки поглощения. Эти методы известны под названием средства против поглощения, или средства для отпугивания хищников (акул) (shark repellent). Их разрабатывают, чтобы затруднить нежелательное поглощение. Перед обсуждением таких методов полезно рассмотреть мотивы для их использования. Гипотеза о защите интересов менеджеров (managerial entrenchment hypothesis) предполагает, что возведенные барьеры призваны защищать менеджеров и интересы акционеров. С другой стороны, гипотеза о защите интересов акционеров (shareholders' interest hypothesis) предполагает, что соперничество за корпоративный контроль отвлекает менеджмент от деятельности, связанной с получением прибыли. Механизмы защиты от поглощения гарантируют, что менеджмент больше внимания будет уделять производственной деятельности, т.е. действовать в интересах акционеров. Более того, считают, что возведенные барьеры заставляют отдельных акционеров не принимать предложения, содержащие низкую цену, но объединяться с другими акционерами в картель в ответ на любое предложение о приобретении. Поэтому, согласно этой гипотезе, методы, направленные против поглощения, действительно увеличивают благосостояние акционеров.
Средства д л я отпугивания хищников (акул) (shark r e p e l l e n t )
Защитные средства, используемые компанией для предотвращения потенциального поглощения со стороны покупателей-'хищников".
Набор защитных механизмов необходим для затруднения поглощения одной фирмы другой. Как мы уже знаем из главы 20, некоторые компании изменяют условия работы своих советов директоров (stagger the terms of their boards of directors) так, чтобы меньше директоров баллотировалось на ежегодных выборах и соответственно большее количество голосов необходимо получить для избрания большинства директоров, симпатизирующих поглощению. Иногда желательно изменить устав корпорации (change the state of incorporation). В разных штатах приняты разные уставы, поэтому многие компании предпочитают регистрироваться в штатах с небольшим количеством ограничений, например в штате Делавэр (США). Проводя такую политику, корпорации намного легче ввести поправки, направленные против поглощения, а также защитить себя на правовой основе в случае, если начнется борьба за поглощение. Некоторые компании вводят условие одобрения слияния подавляющим большинством (supermajority merger approval provision). Для одобрения слияния вместо простого большинства требуется две трети или даже три четверти голосов акционеров.
Другим способом защиты от поглощения является условие справедливой цены слияния (fair merger price provision). В этом случае покупатель должен заплатить держателям неконтрольного пакета акций цену, по крайней мере равную "справедливой (обоснованной рыночной) цене" и оговариваемую заблаговременно. Обычно минимальная цена связана с прибылью на акции коэффициентом Р/Е, но она может быть равна и устоявшейся рыночной цене.
Часто условие справедливой цены сочетается с условием подавляющего большинства. Если условие минимально установленной цены не удовлетворяется, то решение об объединении может быть принято, только если за него проголосует подавляющее большинство акционеров. Условию справедливой цены также часто сопутствует условие о замораживании (freeze out provision), в соответствии с которым сделку разрешают провести по "справедливой цене" только после отсрочки в пределах от двух до пяти лет.
Другим методом помешать потенциальному поглощению является изменение структуры капитала компании с использованием "рычага" (leveraged recapitalization). Это требует от современного менеджмента проводить новые займы и использовать выручку для выплаты акционерам больших одноразовых денежных дивидендов. Принятие на себя обязательств по выплате всех этих долгов мешает покупателю, и он не может получить заем под залог активов, необходимый для финансирования поглощения. Компания продолжает быть публичной, поскольку акционеры сохраняют свои обыкновенные акции, известные под названием акций "стаб". Очевидно, что теперь акции стоят значительно меньше из-за выплаты больших наличных дивидендов. В такого рода сделке менеджменту и другим инсайдерам денежные дивиденды не выплачивают; вместо этого они получают дополнительные акции. В результате их доля собственности в корпорации существенно возрастает, что в дальнейшем и служит препятствием к поглощению. По своему действию изменение структуры капитала компании в сторону увеличения доли заемных средств позволяет компании выступать в роли своего собственного "белого рыцаря".
Чтобы воспрепятствовать потенциальному поглощению, некоторые компании используют распределение сертификатов-прав среди акционеров (distribution of rights to shareholders), позволяющих им приобретать новые серии ценных бумаг, обычно — конвертируемых привилегированных акций. Однако продажу ценных бумаг в соответствии с этими сертификатами-правами начинают, только если сто-р о н н я я группа приобретает о п р е д е л е н н ы й процент, обычно 2 0 % , акционерного капитала компании. Суть в том, чтобы иметь в своих руках инструмент управления предложением ценных бумаг, что ставит покупателя в невыгодные условия. Это может касаться права голосования, низкой (договорной) цены исполнения, уплаченной за ценные бумаги, или препятствий в отношении контрольной сделки, если только не уплачена существенная премия, часто несколько сотен процентов. Известное под названием "ядовитая пилюля" (poison pill), это положение означает усиление позиции потенциального покупателя при переговорах непосредственно с советом директоров. Совет директоров оставляет за собой право выкупить находящиеся у акционеров сертификаты-права в любое время за символическую плату. Таким образом, "ядовитая пилюля" дает власть совету директоров, позволяющую уйти от поглощения, которое может быть, а может и не быть в интересах акционеров.
"Ядовитая ПИЛЮЛЯ" (poison pill)
Средство, используемое компанией, чтобы стать менее привлекательной в качестве кандидата на поглощение. "Яд" начинает действовать, когда покупатель пытается захватить ("укусить") ф и р м у ,
Условие запрета (lockup provision) используют наряду с другими условиями. Оно требует утверждения подавляющим большинством изменений в уставе корпорации, а также любых ранее принятых условий, направленных против поглощения. Дополнительно к этим изменениям устава многие компании заключают договоры со своим высшим руководством (топ-менеджментом). Обычно при поглощении компании им предлагается высокая компенсация. Известные как "золотой парашют", такие контракты увеличивают цену, которую поглощающая компания вынуждена заплатить за недружественное поглощение.
Несмотря на все эти методы защиты, группы внешних инвесторов все же приобретают акции корпорации задолго до попытки ее поглощения или продажи этих акций кому-либо еще, кто преследует такую же цель. Симптомы необычной аккумуляции обыкновенных акций видны при наблюдении за объемом торговли и трансфертами акций. Если группа приобретает свыше 5% акций компании, то ей необходимо предоставить Форму 13-D (Form 13-D) в Комиссию по ценным бумагам и биржам. В этой форме приведены сведения о людях, входящих в группу, их пакетах акций (в других компаниях) и их цели. Стандартный ответ на последний пункт "мы приобрели акции компании в качестве инвестиции", конечно, малоинформативен. Каждый раз, когда такая группа приобретает дополнительно 1% обыкновенных акций, она должна вносить изменения в свою форму 13-D. Поэтому компания может точно отслеживать количество своих аккумулированных кем-либо акций.
Иногда компания заключает соглашение по сохранению статус-кво (standstill agreement) со сторонней группой. Такое соглашение представляет собой добровольный договор, в соответствии с которым группа наиболее крупных акционеров обязуется в течение нескольких лет не увеличивать количество акций, которыми она владеет. Часто это ограничение выражено в максимальном количестве акций (в процентах), которым может владеть данная группа. Соглашение также оговаривает, что группа не будет оспаривать право менеджмента контролировать деятельность компании и что она отдает право первого выбора (преимущественного права принять или отклонить предложение) менеджменту компании, если тот решит продать свои акции. Соглашение по сохранению статус-кво наряду с другими приведенными выше условиями служит для снижения конкуренции за контрольный пакет акций корпорации.
В качестве последнего средства спасения некоторые компании предлагают премию за выкуп акций (premium buy-back offer) стороне, угрожающей ей поглощением. Как подразумевает само название, перекупка обыкновенных акций является премией сверх ее рыночной цены и обычно превышает цену, которую заплатила сторона, аккумулировавшая акции. Более того, такое предложение не распространяется на других акционеров. Известное под названием "шантаж или вымогательство", это средство должно устранить угрозу поглощения, вынудив сторону, скопившую акции, вернуть их. Конечно же, премия, выплачиваемая одним акционерам, может поставить в невыгодное положение других акционеров.
Практика использования механизмов защиты от поглощения
Отвечают ли меры по предотвращению поглощения интересам акционеров? Фактические данные противоречивы. В большинстве случаев они не свидетельствуют о том, что с принятием различных поправок, направленных против поглощения, цена акций сильно меняется. Однако соглашения по сохранению статус-кво, по-видимому, оказывают отрицательный эффект на благосостояние акционеров, равно как и перекупка акций компанией у владельца крупного пакета акций. Последнее часто ассоциируется с "вымогательством", т.е. владелец крупного пакета акций угрожает компании враждебным поглощением, и компания, чтобы избежать этого, покупает у него большой пакет акций по благоприятной для него цене. К сожалению, этим уменьшается благосостояние акционеров, не принимающих участия в такой операции. Вероятно, и использование "ядовитой пилюли" оказывает негативное, хотя и умеренное влияние на цену акций, что согласуется с гипотезой о защите менеджеров. (Ссылки на статьи, посвященные современным исследованиям в этой области, можно найти в разделе "Рекомендуемая литература" в конце главы.)