Три степени эффективности рынка
Впервые этот вопрос был исследован Юджином Фама, который определил три следующие степени эффективности рынка.
• Слабая степень эффективности (weak-form efficiency): текущие цены полностью отражают прошлую информацию о ценах (historical sequence of prices). Другими словами, информация о ценах в прошлом не улучшит качество их прогноза на будущее.
• Средняя степень эффективности (semistrong-form efficiency): текущие цены полностью отражают всю общедоступную информацию (all publically available information), включая и такие источники, как годовые отчеты и выпуски новостей.
• Сильная степень эффективности (strong-form efficinecy): текущие цены отражают всю информацию (all information) как общественного, так и частного характера (т.е. внутреннюю информацию компаний, недоступную широкой общественности).
Практика показывает, что рынок обыкновенных акций (в особенности, зарегистрированных на Нью-йоркской фондовой бирже (NYSE)) довольно эффективен. Курсы акций достаточно хорошо отражают имеющуюся информацию и весьма быстро реагируют на новую. Похоже, единственный путь получить значительную прибыль — располагать внутренней информацией о компании, т.е. такой, которая известна лишь ее руководителям и должностным лицам, но не широкой общественности. Но даже здесь Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) устанавливает правила, пресекающие попытки инсайдеров (людей, имеющих отношение к компании и располагающих конфиденциальными данными) нечестным образом извлечь прибыль из неизвестной широкой общественности информации. Если же курсы ценных бумаг несут в себе всю доступную широчайшим кругам информацию, они много могут сказать нам о будущем. На эффективном рынке на большее надеяться не приходится.
Эффективность фондового рынка ставит нас перед очень интересным парадоксом. Гипотеза об эффективности фондовых рынков оказывается верной
только в том случае, если достаточно большое количество инвесторов не верят в его эффективность и сообразно ведут себя. Другими словами, предпосылка теории состоит в том, что достаточно большое количество участников рынка в своем стремлении извлечь прибыль быстро получают и анализируют всю публикуемую информацию о компаниях, ценные бумаги которых их интересуют. И наоборот, как только указанная деятельность по сбору данных и составлению оценок прекращается, финансовые рынки становятся значительно менее эффективными.
Всегда ли имеет место эффективность рынка
Все, кто помнит крах фондового рынка 19 октября 1987 года (в США. — Примеч. ред.), повлекший за собой его 20%-ное падение за какие-то несколько часов, скорее всего поставят эффективность финансовых рынков под сомнение. Не секрет, что фондовые рынки растут очень медленно, но если падают, то очень стремительно. Тем не менее с любой точки зрения крах 1987 года был невиданным. Предлагалось множество объяснений случившегося, однако ни одного исчерпывающего.
Нас не покидает это неприятное ощущение: хотя эффективность рынка хорошо объясняет его "поведение" в большую часть времени и, похоже, происходит эффективное формирование курсов ценных бумаг друг относительно друга, все же есть исключения. Они-то и ставят под сомнение то, что рыночные цены воплощают в себе всю имеющуюся информацию и, следовательно, им можно полностью доверять. Помимо таких из ряда вон выходящих событий, как крах фондового рынка 1987 года, есть другие, по-видимому, устойчивые, аномалии, некоторые из которых мы уже затронули в данном изложении. Возможно, они — следствие лишь неадекватной оценки риска, а может, процессов, которые нам неизвестны и непонятны. Хотя концепция эффективности финансовых рынков лежит в основе многих изложенных здесь рассуждений, следует внимательно относиться ко всяким проявлениям исключений.
Резюме
• Доходность (за период владения) инвестиции в какую-либо ценную бумагу за некоторый период времени — это доход, получаемый в связи с реализацией права собственности на объект инвестиции, плюс изменение его рыночной цены, деленные на первоначальную цену данного объекта.
• Риск ценной бумаги можно рассматривать как изменчивость доходности в сравнении с ее ожидаемой величиной.
• Ожидаемая доходность — средневзвешенная величина возможных доход-ностей, где весовыми коэффициентами являются вероятности их наступления.
• Обычной мерой разброса величин или изменчивости распределения относительно ожидаемого значения является стандартное отклонение, о. Квадрат стандартного отклонения (а2) называется дисперсией.
• Стандартное отклонение может сослужить плохую службу при сравнении рисков или неопределенностей, сопровождающих различающиеся по размеру варианты инвестиций. Чтобы подогнать задачу под размеры величин или масштабы, рассчитывают коэффициент вариации, CV, как частное стандартного отклонения и ожидаемой доходности. Полученное значение является мерой "риска, приходящегося на единицу ожидаемой доходности".
• Инвесторы в большинстве своем не приемлют риска, или, говоря иначе, являются осторожными инвесторами. Это означает, что они требуют большей ожидаемой доходности за больший риск.
• Ожидаемая доходность инвестиционного портфеля представляет собой средневзвешенное значений ожидаемых доходностей составляющих его ценных бумаг. Каждый весовой коэффициент равен той части, которую составляют от общей суммы средства, вложенные в данную ценную бумагу (сумма всех весовых коэффициентов должна равняться 100%).
• Ковариация значений возможных доходностей двух ценных бумаг — это величина, определяющая степень связи, существующей между колебаниями их доходностей.
• Для большого портфеля общая дисперсия и, следовательно, стандартное отклонение зависят в основном от "взвешенных" ковариации между до-ходностями ценных бумаг.
• Разумная диверсификация состоит в сочетании ценных бумаг таким образом, чтобы это могло снизить риск инвестора. Уменьшение риска происходит в том случае, если корреляция составляющих портфель ценных бумаг не будет полностью положительной.
• Общий риск ценной бумага (или портфеля) складывается из двух компонентов: систематического и несистематического рисков. Первая часть — неизбежный, или недиверсифицируемый, риск — является систематической в том смысле, что влияет на все ценные бумаги, хоть и в разной степени.
• Несистематический риск связан с самой компанией и не зависит от общей динамики рынка. Этого риска можно избежать путем должной диверсификации инвестиционного портфеля.
• В условиях рыночного равновесия ожидаемая доходность ценной бумаги должна быть соизмерима с ее систематическим риском, т.е. риском, которого нельзя избежать с помощью диверсификации. Ценовая модель рынка капитала (ЦМРК) формально описывает соотношение между риском и доходностью ценных бумаг.
• Мера систематического риска, присущего ценной бумаге, определяется по характеристической прямой. Она описывает взаимосвязь между ожидаемой дополнительной доходностью акции (доходностью сверх безрисковой процентной ставки) и ожидаемой дополнительной рыночной доходностью. Наклон данной прямой, называемый коэффициентом "бета", — показатель систематического риска. Чем больше коэффициент "бета" , тем выше неизбежный риск ценной бумаги.
• Соотношение между требуемой ставкой доходности ценной бумаги и ее коэффициентом "бета" представлено линией доходности рынка ценных
бумаг. Эта прямая отражает линейную, положительную взаимосвязь между требуемой инвесторами доходностью и систематическим риском. Требуемая инвестором ставка доходности ценной бумаги равна безрисковой ставке доходности плюс премия за систематический риск, которая пропорциональна коэффициенту "бета".
• Хотя ЦМРК доказала свою полезность в оценке ставок доходности на рынках капитала, в последние годы ее справедливость не раз подвергалась сомнениям. Такие отклонения, как эффект малой фирмы, эффект коэффициента Р/Е и эффект января, приуменьшили ее ценность. Профессора Фама и Френч утверждают, что рыночная капитализация (размер) фирмы и коэффициент "рыночная цена/балансовая стоимость" в среднем предсказывают доходность акции лучше, чем "бета". Тем не менее ЦМРК служит хорошей теоретической основой для понимания риска и естественно приводит к многофакторным моделям и арбитражной теории ценообразования, изложенной в приложении к данной главе.
• Финансовые рынки называются эффективными, если курсы ценных бумаг на них полностью отражают всю имеющуюся информацию. На таком рынке цены бумаг очень быстро реагируют на новую информацию.