Рационирование капитала
Рационирование капитала (capital rationing)
Процедура, необходимость в которой возникает тогда, когда в течение определенного периода времени на общую величину капитальных затрат накладываются те или иные ограничения (или бюджетный потолок),
Последняя потенциальная трудность, которую нам предстоит обсудить и которая связана с реализацией альтернативных методов оценки стоимости и выбора инвестиционных проектов, относится к рационированию капитала (capital rationing). С рационированием капитала приходится иметь дело при наличии у компании бюджетного потолка, или ограничения на величину фондов, которые можно инвестировать в течение определенного периода времени, например года. Подобные ограничения играют решающую роль в ряде фирм, особенно в тех, которые придерживаются политики внутреннего финансирования всех капитальных затрат. Еще одним примером рационирования капитала служит ситуация, когда какому-либо подразделению крупной компании разрешается осуществлять капитальные затраты лишь до определенного бюджетного потолка, причем повлиять на "высоту" этого потолка подразделение, как правило, не может. В случае рационирования капитала фирма пытается выбрать такое сочетание инвестиционных предложений, которое обеспечит наибольшее повышение ее стоимости, не превысив при этом ограничения, налагаемого бюджетным потолком.
Когда капитал рационируется на протяжении нескольких периодов, задачу рационирования капитата можно решать несколькими атьтернативными (и достаточно сложными) методами достижения ограниченной максимизации. Эти методы основаны на использовании линейного, целочисленного и целевого программирования.
Если финансовые средства лимитируются только на текущий период, задача сводится к выбору тех проектов, которые обеспечивают наибольшее приращение стоимости на каждый доллар инвестиций, не превышая при этом бюджетного потолка. Допустим, например, что у вашей фирмы появились следующие инвестиционные возможности.
|
Проект |
Первоначальные инвестиции (долл.) |
IRR (%) |
NPV (долл.) |
PI |
|
А |
50 О О О |
15 |
12 000 |
1,24 |
|
В |
35 О О О |
19 |
15 000 |
1,43 |
|
С |
30 О О О |
28 |
42 000 |
2,40 |
|
D |
25 000 |
26 |
1000 |
1,04 |
|
Е |
15 000 |
20 |
10 000 |
1,67 |
|
F |
10 000 |
37 |
11 000 |
2,10 |
|
G |
10 000 |
25 |
13 000 |
2,30 |
|
Н |
1000 |
18 |
100 |
1,10 |
ЕСЛИ бюджетный потолок для первоначальных инвестиций на протяжении текущего периода равняется 65 тыс. долл., а инвестиционные предложения не зависят друг от друга, вам нужно выбрать такое сочетание инвестиционных предложений, которое обеспечит наибольшее приращение стоимости фирмы, возможное для суммы, не превышающей 65 тыс. долл. Выбор проектов в порядке убывания прибыльности в соответствии с различными методами дисконтированных денежных потоков (так, чтобы не допустить превышения бюджетного потолка в 65 тыс. долл.) приводит к следующим результатам.
|
Проект |
IRR (%> |
NPV (долл.) |
Первоначальные инвестиции (долл.) |
|
F |
37 |
11 ООО |
10 000 |
|
С |
28 |
42 О О О |
30 000 |
|
D |
26 |
1000 |
25 000 |
|
|
|
54 000 |
65 000 |
|
|
|
|
|
|
Проект |
NPV (долл.) |
|
Первоначальные инвестиции (долл.) |
|
С |
42 О О О |
|
30 000 |
|
В |
15 000 |
|
35 000 |
|
|
57 О О О |
|
65 000 |
|
|
|
|
|
|
Проект С |
PI 2,40 |
NPV (долл.) 42 000 |
Первоначальные инвестиции (долл.) 30 000 |
|
G |
2,30 |
13 000 |
10 000 |
|
F |
2,10 |
11 000 |
10 000 |
|
Е |
1,67 |
10 000 |
15 000 |
|
|
|
76 000 |
65 000 |
В условиях рационирования капитала нам следовало бы принять проекты С, Е, F и G, сумма первоначальных инвестиций которых не превышает 65 тыс. долл. Никакое другое сочетание имеющихся у нас в распоряжении инвестиционных проектов не обеспечивает большей величины общей чистой приведенной стоимости, чем сумма 76 тыс. долл., которую обеспечивают эти проекты. Из-за наличия бюджетного потолка у нас нет возможности инвестировать капитал во все предложения, которые увеличивают чистую приведенную стоимость фирмы; мы инвестируем капитал в любое приемлемое предложение лишь в том случае, если существующее бюджетное ограничение допускает такую инвестицию. Как нетрудно заметить, выбор проектов в порядке уменьшения коэффициента прибыльности (отношение приведенной стоимости будущих чистых денежных потоков проекта к первоначальным инвестициям по этому проекту) позволяет нам получить такое сочетание проектов, которое обеспечит наибольшее приращение стоимости фирмы в случае, когда приходится действовать в условиях бюджетного потолка, рассчитанного на один период. Это объясняется тем, что данная задача сводится к выбору такого сочетания проектов, которое обеспечит нам наибольшие денежные поступления — т.е. именно то, что можно выяснить с помощью ранжирования проектов на основе показателя прибыльности2.
Бюджетный потолок связан с вполне реальными издержками, когда он не позволяет нам воспользоваться преимуществами любых дополнительных возможностей для получения прибыли. В нашем примере ряд возможностей был "заблокирован" наличием бюджетного потолка в 65 тыс. долл. Мы не смогли воспользоваться проектами А, В, D и Н, несмотря на то что они добавили бы к стоимости фирмы 28 тыс. долл. (12 тыс. долл. + 15 тыс. долл. + 1000 долл. + 100 долл.).
Таким образом, у читателей уже не должно вызывать удивления то обстоятельство, что рационирование капитала, как правило, порождает инвестиционную политику, далекую от оптимальной. С теоретической точки зрения фирма должна принять все проекты, которые обеспечивают ставку доходности, превышающую требуемую минимальную ставку доходности. Поступая таким образом, фирма будет способствовать повышению рыночной цены своих обыкновенных акций, поскольку принимаемые ею проекты обеспечат доходность выше необходимой для поддержания текущей рыночной цены ее акций. Такой подход предполагает, что у фирмы есть реальная возможность изыскивать капитал (в разумных пределах), который будет предоставляться ей по требуемой минимальной ставке доходности. Разумеется, неограниченные объемы капитала невозможно получить при любой ставке. Однако большинство фирм участвует в более или менее непрерывном процессе принятия решений, предусматривающих капитальные затраты и их финансирование. С учетом данных условий фирма должна принимать все инвестиционные предложения, которые обеспечивают ставку доходности, превышающую требуемую минимальную ставку доходности, и привлекать капитал для финансирования этих предложений, стоимость которого примерно соответствует данной минимальной ставке доходности. Несомненно, бывают обстоятельства, усложняющие использование этого правила. Однако в целом такая политика обычно ведет к максимизации рыночной цены акций фирмы в долгосрочной перспективе. Если же фирма использует рационирование капитала и отвергает проекты, которые обеспечивают ставку доходности, превышающую требуемую минимальную ставку доходности, то ее инвестиционная политика, по определению, будет далека от оптимальной. Принимая эти отвергнутые, но способные повышать стоимость фирмы проекты, руководство компании может повысить ее стоимость для акционеров.
" Иногда фирма, выбирая инвестиционные проекты в порядке уменьшения коэффициента прибыльности, бывает не в состоянии использовать сполна свой бюджет инвестиций, поскольку ближайший наилучший из приемлемых проектов оказывается для нее "неподъемным". Столкнувшись с подобной ситуацией, фирма может попытаться подобрать другое сочетание проектов (возможно, включив в него вместо какого-либо крупного проекта несколько более мелких), которое позволит полнее использовать ее бюджет инвестиций, в то же время увеличив чистую приведенную стоимость всей принятой группы проектов. (Пример подобной ситуации приведен в задаче 8, помещенной в конце этой главы.)