Иллюстрация процедуры арбитража
Рассмотрим две компании (с нулевыми темпами роста), идентичные во всех отношениях, за исключением того, что компания NL вообще не использует финансовый "рычаг", тогда как компания L выпустила в обращение 12%-ные облигации на общую сумму 30 тыс. долл. В соответствии с традиционной точкой зрения компания L может характеризоваться более высокой совокупной стоимостью и пониженной величиной средневзвешенной стоимости капитала по сравнению с компанией NL. Для упрощения предположим, что рыночная стоимость долга компании L равняется его номинальной стоимости (это означает, что купонная ставка по облигациям равняется текущей процентной ставке, требуемой потенциальными инвесторами по условиям рынка). Также предположим, что требуемая доходность собственного капитала компании L равняется 16% (что несколько выше, чем у компании NL). Оценка стоимости этих двух фирм приведена в следующей таблице.
|
|
Компания NL |
Компания L |
|
О Чистая операционная прибыль (ДОЛЛ.) |
10 000 |
10 000 |
|
/ Процентные платежи по облигациям (долл.) |
— |
3600 |
|
|
|
Компания NL |
Компания L |
|
Е |
Прибыль, распределяемая среди владельцев обыкновенных акций компании (О-/) (долл.) |
10000 |
6400 |
|
К |
Требуемая доходность собственного капитала компании |
Н-0,15 |
-. 0,16 |
|
S в |
Рыночная стоимость акций (Е/ke) (долл.) Рыночная стоимость облигаций (долл.) |
66 667 — |
40 000 30 000 |
|
V |
Совокупная стоимость ф и р м ы (В + S) (долл.) |
66 667 |
70 000 |
|
К B/S |
Предполагаемая общая ставка капитализации №,(B/V) + ke(S/V)) Соотношение "долг/собственный капитал" |
0,15 0 |
0,143 0,75 |
М&М утверждают, что описанная нами ситуация не может быть устойчивой, поскольку арбитраж уравняет совокупные стоимости обеих фирм. Компания L не может иметь более высокую совокупную стоимость только потому, что применяемый ею комплекс финансирования отличается от комплекса финансирования компании NL. М&М утверждают также, что инвесторы компании L в состоянии обеспечивать себе такую же доходность. К тому же они могут достичь этого путем арбитража при меньших размерах своих инвестиций и без увеличения финансового риска. Это предусматривает продажу инвесторами своих акций компании L (фирма с завышенной стоимостью) и покупку акций в компании NL (фирма с заниженной стоимостью). Эти процедуры арбитража будут продолжаться до тех пор, пока цена акций компании L не понизится, а цена акций компании Ж, наоборот, не повысится так, что совокупные стоимости обеих фирм уравняются.
Допустим, например, что вы рациональный инвестор, владеющий 1% акций компании I (фирмы, использующей финансовый "рычаг") с рыночной стоимостью в 40 тыс. долл. х 0,01 = 400 долл. Вы должны выполнить следующее.
1. Продать свои акции компании L за 400 долл.
2. Взять кредит в размере 300 долл. под 12% годовых. Этот личный долг равняется 1% долга компании L, т.е. такому же проценту, как ваш предыдущий процент собственности в ней. (Совокупный капитал, которым вы располагаете для инвестиций, теперь равняется: 400 долл. + 300 долл. =
700 долл.)
3. Купить 1%
акций компании NL (фирмы без финансового "рычага") за
666,67 долл. и получить в остатке: 700 долл. - 666,67 долл. = 33,33 долл.,
которые можно направить на другие
инвестиции.
До выполнения этих операций ваша ожидаемая доходность от инвестиций в обыкновенные акции компании L равнялась 16%. Поскольку величина инвестиции составляла 400 долл., ваша ожидаемая прибыль составляла 64 долл.
|
Ваша ожидаемая доходность от инвестиций в обыкновенные акции компании NL равнялась 15%; поскольку величина инвестиции равнялась 666,67 долл., ваша ожидаемая прибыль составляла 100 долл. Из этой прибыли необходимо вычесть процентные выплаты по вашему личному займу. Следовательно, ваша чистая прибыль (в денежном выражении) определяется так. |
Ваша ожидаемая доходность от инвестиций в обыкновенные акции компании NL равнялась 15%; поскольку величина инвестиции равнялась 666,67 долл., ваша ожидаемая прибыль составляла 100 долл. Из этой прибыли необходимо вычесть процентные выплаты по вашему личному займу. Следовательно, ваша чистая прибыль (в денежном выражении) определяется так.
|
Прибыль от инвестиций в компанию NL (долл.) |
100 |
|
Вычесть: процентные выплаты (300 долл, х 0,12) |
36 |
|
Чистая прибыль (долл.) |
64 |
Прибыль от инвестиций в компанию NL (долл.) 100
Вычесть: процентные выплаты (300 долл, х 0,12) 36
Чистая прибыль (долл.) 64
Таким образом, ваша чистая прибыль в денежном выражении (64 долл.) такая же, как и в случае инвестиций в компанию L. Однако ваши личные денежные расходы, составляющие 366,67 долл. (666,67 долл. минус персональный заем в размере 300 долл.), оказываются на 33,33 долл. меньше, чем предыдущие инвестиции в компанию L (400 долл.), использующую финансовый "рычаг". Вследствие более низкого уровня личных инвестиций и с учетом описанных выше условий, вы наверняка предпочтете инвестировать свой капитал в компанию NL. По сути, принимая на себя личные долговые обязательства, вы применяете "рычаг" к обыкновенным акциям фирмы "без рычага".
Совместные действия ряда инвесторов, предпринимающих одинаковые арбитражные трансакции, приводят, во-первых, к подъему цены акций компании NL и одновременному снижению требуемой доходности ее собственного капитала и, во-вторых, к снижению цены акций компании L и одновременному повышению требуемой доходности ее собственного капитала. Такая процедура арбитража будет продолжаться до тех пор, пока не исчезнет возможность дальнейшего сокращения личных инвестиционных расходов при сохранении той же прибыли. При достижении этой "точки равновесия" совокупные стоимости обеих фирм должны уравняться. В результате средневзвешенные стоимости капитала у этих двух фирм, ко, также должны уравняться.
Важный элемент этой процедуры — наличие на рынке рациональных инвесторов, которые желают вместо корпоративного финансового "рычага" воспользоваться личным, или домашним финансовым "рычагом" (homemade financial leverage). Исходя из описанной нами процедуры арбитража М&М приходят к выводу, что фирма не может изменить свою совокупную стоимость или средневзвешенную стоимость своего капитала с помощью финансового "рычага". Из приведенного выше подхода N01 (которого придерживаются М&М) видно, что изменения финансового "рычага" не влияют не только на совокупную стоимость фирмы, но и на цену ее акций. Следовательно, решения, касающиеся финансирования, не имеют никакого значения с точки зрения нашей главной цели — максимизации рыночной цены акций фирмы. В этом смысле одна структура капитала ничем не отличается от другой.