Компоненты несовершенства рынка и вопросы стимулирования
ЕСЛИ речь идет об идеальных рынках капитала, то процедура арбитража гарантирует справедливость утверждения М&М о том, что стоимость капитала и совокупная стоимость фирмы не зависят от структуры ее капитала. Чтобы оспорить точку зрения М&М, нам нужно проанализировать причины, которые препятствуют идеальному функционированию арбитража. Ниже перечислены основные аргументы против процедуры арбитража М&М.
Издержки, связанные с банкротством
Если существует возможность банкротства и связанные с ним административные и прочие издержки оказываются значительными, фирма, применяющая долговое финансирование, может быть менее привлекательна для инвесторов, чем фирма, не использующая финансовый "рычаг". Когда речь идет об идеальных рынках капитала, предполагается, что издержки, связанные с банкротством, равны нулю. Если фирма становится банкротом, то предполагается, что ее активы можно продать по их экономической стоимости (ликвидационные и юридические расходы на этот случай не предусматриваются). Доходы от продажи распределяются в соответствии с приоритетами предъявляемых по активам исков (см. приложение к главе 23). Однако если рынки капитала не идеальны, возможно появление административных расходов, и тогда ликвидация активов осуществляется по цене ниже их экономической стоимости. Эти административные расходы и "недобор" в ликвидационной стоимости по сравнению с экономической, с точки зрения держателей долговых обязательств и обыкновенных акций фирмы, представляют "утечку" их средств из ее общей стоимости. (Обзор административных аспектов банкротства приведен в приложении к главе 23.)
В случае банкротства владельцы ценных бумаг в целом получают меньше, чем они могли бы получить в отсутствие издержек, связанных с этой процедурой. В той мере, в какой у фирмы, использующей "рычаг", выше вероятность банкротства, чем у фирмы "без рычага", в такой же ниже ее привлекательность для инвестиций (при прочих равных условиях). Вероятность банкротства не является линейной функцией соотношения "долг/собственный капитал": после перехода определенного порогового значения она начинает увеличиваться с повышенной скоростью. В результате ожидаемые затраты в связи с банкротством также возрастают ускоренными темпами и сказываются соответствующим отрицательным образом на стоимости фирмы.
Иными словами, по мере увеличения "рычага" фирмы инвесторы, как правило, "штрафуют" цену ее акций. Природа этого "штрафа" отражена на рис. 17.4 (предполагается отсутствие налогов). В этом случае требуемая ставка доходности для владельцев акций фирмы, ke, разбивается на отдельные составляющие. Существует безрисковая ставка, Rf, плюс премия за деловой риск. Эта премия отображается на вертикальной оси величиной разницы между требуемой ставкой доходности для структуры капитала, ориентированной исключительно на
собственный капитал, и безрисковой ставкой. По мере наращивания долга возрастает и требуемая ставка доходности; это приращение представляет собой премию за финансовый риск. В отсутствие издержек, связанных с банкротством, требуемая ставка доходности возрастает линейно (в соответствии с М&М); эта зависимость также отражена на рис. 17.4. Однако при наличии издержек, связанных с банкротством, и повышении вероятности банкротства с увеличением финансового "рычага", требуемая ставка доходности собственного капитала — по достижении определенного порогового значения — возрастает ускоренными темпами. Вначале, когда вероятность банкротства пренебрежимо мала, величина "штрафа" мала или даже равна нулю. С увеличением финансового "рычага" возрастает и размер "штрафа". Когда финансовый "рычаг" достигает очень больших величин, "штраф" становится весьма ощутимым.
Рис. 17.4. Требуемая ставка доходности собственного капитала при наличии издержек, связанных с банкротством