Принцип постоянства совокупной стоимости фирмы
Модильяни и Миллер, или просто — М&М, в своей основополагающей работе доказывают, что взаимосвязь между финансовым "рычагом" и стоимостью капитала объясняется с помощью подхода, основанного на чистой операционной прибыли. Они предпринимают сокрушительную атаку на традиционную позицию, предлагая "поведенческое" объяснение тому, что уровень ставки капитализации фирмы, ko, остается неизменным для всего диапазона возможных значений финансового "рычага".
Рис. 17.3. Иллюстрация принципа постоянства совокупной стоимости фирмы, демонстрирующая независимость стоимости фирмы от структуры ее капитала
М&М утверждают, что совокупный риск для всех владельцев ценных бумаг фирмы не меняется под воздействием изменений структуры ее капитала. Следовательно, совокупная стоимость фирмы должна оставаться одинаковой независимо от применяемого ею комплекса финансирования. Попросту говоря, позиция М&М основывается на том, что — как бы вы ни поделили структуру капитала фирмы между долгом, собственным капиталом и прочими обязательствами — стоимость компании остается постоянной. Иными словами, поскольку совокупная стоимость некоторой корпорации зависит от ее предполагаемой доходности и риска, ее стоимость остается неизменной по отношению к изменениям структуры ее капитала. Следовательно, при идеальных условиях (отсутствие налогов и прочих компонентов несовершенства рынка) совокупная величина стоимости "пирога" (см. рис. 17.3) не изменяется в результате любых способов деления его на долг, собственный капитал и прочие ценные бумаги. Эта идея иллюстрируется двумя круговыми диаграммами, показанными на рис. 17.3. Различные сочетания долга и собственного капитала не влияют на общий размер "пирога": иными словами, совокупная стоимость фирмы остается неизменной.
Доводы в пользу такого подхода основываются на той идее, что инвесторы в состоянии вместо корпоративного финансового "рычага" использовать свой личный "рычаг". Таким образом, акционеры могут — путем личных заимствований — воспроизвести любую структуру капитала, которую может реализовать руководство фирмы. Поскольку сама фирма не в состоянии сделать для своих акционеров (с точки зрения использования финансового "рычага") что-то такое, что они сами не могут сделать для себя, любые изменения структуры ее капитала не представляют особой ценности в мире идеальных рынков капитала, о котором ведут речь М&М. Следовательно, две фирмы, похожие друг на друга во всем, кроме своей структуры капитала, должны иметь одинаковую совокупную стоимость. В противном случае возможно проведение арбитража (arbitrage), который принудительно выравнивает совокупные рыночные стоимости обеих фирм. Иными словами, проведение арбитража препятствует продаже близких по стоимости фирм на одном и том же рынке по разным ценам.
Арбитраж (arbitrage)
Нахождение двух активов, которые, в принципе, ничем не отличаются друг от друга, покупка более дешевого из них и продажа более дорогого.