Безрисковая ставка и рыночная доходность .
Помимо коэффициента "бета", очень важно, чтобы показатели безрисковой ставки и ожидаемой рыночной доходности, фигурирующие в уравнении (15.7), оказались спрогнозированными как можно более качественно. Оценка безрисковой ставки доходности носит весьма противоречивый характер, причем это касается не типа доходности ценных бумаг, который должен в таком случае использоваться, а соответствующего срока их погашения. Большинство специалистов согласны с тем, что ценные бумаги Казначейства США, обеспечиваемые правительством США, являются вполне подходящим инструментом для определения "безрисковой" ставки доходности. Совсем другое дело — выбор подходящего срока погашения. Поскольку ЦМРК выступает моделью, рассчитанной на один период, существует мнение, что в этом случае следует использовать краткосрочную ставку доходности, например ставку для трехмесячных казначейских векселей. Другие же утверждают, что поскольку инвестиционные проекты являются долгосрочными, следует использовать ставку, предусмотренную для долгосрочных казначейских обязательств. Третьи, в том числе и авторы этой книги, склоняются к использованию среднесрочных ставок (например, ставок для трехлетних казначейских ценных бумаг). В области, где столь велика степень неопределенности, выбор промежуточного варианта представляется наиболее оправданным. Если кривая доходности имеет наклон вверх, то чем больше времени остается до наступления срока погашения, тем больше величина безрисковой ставки доходности.
Когда речь идет об ожидаемой доходности рыночного портфеля акций, который обычно бывает представлен индексом S&P 500 Index, можно пользоваться согласованными оценками финансовых аналитиков, экономистов и прочих специалистов, которые регулярно прогнозируют подобные показатели. Эти прогнозы также делают (чаще всего ежемесячно) Goldman Sachs, Merrill Lynch и другие инвестиционные банки. Подобные оценки годовой доходности рассчитаны на ближайшее будущее. Последние годы ожидаемая доходность рыночного портфеля превышает безрисковую ставку примерно на 5-8%. Иными словами, эта "заблаговременная", или ex ante (упреждающая), рыночная премия за риск, как правило, находится в диапазоне от 5 до 8%. Это не диапазон премии за риск, фактически реализуемой в течение некоторого периода ожидания. Скорее, это ожидаемая премия за риск инвестирования капитала в рыночный портфель, а не в безрисковые ценные бумаги. Вследствие изменений в ожидаемом уровне инфляции, процентных ставках и степени характерного для общества неприятия инвестором риска, с течением времени изменяются как безрисковая ставка, так и ожидаемая
рыночная доходность. Таким образом, вычисленные нами ранее 14% могут служить оценкой требуемой доходности собственного капитала компании лишь в конкретный момент времени.
Если бы наши оценки были точными и к тому же соблюдалось условие идеального рынка капиталов4, стоимость собственного капитала компании, вычисленная по этому методу, была бы такой же, как стоимость собственного капитала, вычисленная с помощью модели дисконтирования дивидендов. Вспомним, что последняя из указанных нами оценок — ставка дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость потока ожидаемых будущих дивидендов с текущей рыночной ценой акций. К этому моменту для читателей уже должно быть очевидно, что мы можем надеяться аппроксимировать только стоимость собственного капитала компании. Мы полагаем, что предложенные методы допускают более или менее точное выполнение подобной аппроксимации в зависимости от конкретной ситуации. Если речь идет о крупной компании, акции которой активно продаются на Нью-йоркской фондовой бирже и систематический риск которой близок к систематическому риску рынка в целом, тогда надежность нашей оценки, как правило, будет выше, чем в случае компании среднего размера, акции которой продаются не слишком активно на внебиржевом рынке ценных бумаг и систематический риск которой очень велик. Нам придется смириться с неточностью, присущей этому "измерительному процессу", и в то же время пытаться сделать все от нас зависящее, чтобы наши оценки оказались как можно точнее.