Стоимость долга
Несмотря на возможное многообразие долговых обязательств компании, нас будет интересовать только несезонный долг, за который выплачиваются явные проценты (explicit interest cost). Мы игнорируем кредиторскую задолженность, накопившиеся обязательства и прочие долговые обязательства, не содержащие явных процентов. В основном нас будет интересовать долгосрочный долг. Однако мы рассмотрим и непрерывный краткосрочный долг (например, заем на основе дебиторской задолженности). (Банковская ссуда для финансирования сезонных потребностей в товарно-материальных запасах нас не интересует.) Мы предполагаем, что, планируя использование тех или иных источников финансирования бизнеса, фирма применяет метод хеджирования (сопоставление по срокам погашения) (hedging (maturity matching) approach). Иными словами, фирма будет финансировать долгосрочный проект на основе долгосрочных источников.
Метод хеджирования (сопоставление по срокам погашенияНггеадтд (maturity matching) approach)
Метод финансирования инвестиций, при котором каждая часть активов должна быть соотнесена с финансовым инструментом, сроки погашения которого соотносятся с временными рамками потребностей в тех или иных аетивах (основных и оборотных).
Явную стоимость долга можно определить, вычислив ставку дисконтирования, kd, которая уравнивает рыночную цену облигационного выпуска с приведенной стоимостью процентов и основной суммой займа, а затем скорректировав полученное значение на величину налогов при выплате процентов. Ставка дисконтирования, kd, известная как доходность при погашении, вычисляется с помощью формулы
где Р0 — текущая рыночная цена облигаций; Z обозначает операцию суммирования по периодам от 1 до и (конечный срок погашения); /г — выплата процентов за период t; Pt — выплата основной суммы долга за период t Если выплата основной суммы долга происходит только при окончательном погашении, то в уравнении (15.1) будет фигурировать только Рп. Решая это уравнение относительно kd, ставки дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость денежных поступлений поставщикам ссудного капитала с текущей рыночной ценой долговых обязательств, мы получаем требуемую ставку доходности для кредиторов компании. Эту требуемую кредиторами ставку доходности можно рассматривать как стоимость долга для компании-эмитента (до выплаты налогов). (Большая часть этого материала должна быть уже знакома нашим читателям из обсуждения понятия доходности при погашении (yield to maturity — YTM) облигаций в главе 4.)
Стоимость долга (после уплаты налогов), обозначаемую kv приблизительно выражается как
k,=kd(i-t) (15.2)
где kd соответствует тому определению, которое приведено нами выше, a t теперь определяется как предельная налоговая ставка данной компании. Поскольку выплаты процентов исключаются из облагаемой налогом базы компании-заемщика, то посленалоговая стоимость долга оказывается существенно меньше, чем его доналоговая стоимость. Если бы доналоговая стоимость, kd, в уравнении (15.1) оказалась равной 11%, а предельная налоговая ставка (федеральный налог плюс налог штата) равнялась 40%, то посленалоговая стоимость долга составила бы:
kt =11,00(1-0,40) = 6,60% .
Читателям следует обратить внимание на то, что 6,60%-ная посленалоговая стоимость в нашем примере представляет предельную, или приростную, стоимость дополнительного долга. Она не отражает стоимость уже используемых заемных средств.
В предлагаемом способе вычисления посленалоговой стоимости долга подразумевается, что прибыль фирмы облагается налогом. В противном случае не удастся реализовать налоговые преимущества, связанные с выплатой процентов. Явная стоимость долга для фирмы, прибыль которой не облагается налогом, представляет собой доналоговую стоимость, kd.