Факторы , влияющие на дивидендную политику
До сих пор мы обсуждали лишь теоретические аспекты дивидендной политики. Тем не менее, когда компания разрабатывает дивидендную политику, она учитывает и ряд других факторов. Эти дополнительные соображения следует соотнести с теоретическими взглядами на выплату дивидендов и определение стоимости фирмы. Рассмотрим ряд практических факторов, которые должны быть проанализированы руководством фирмы при выработке решения по дивидендной политике.
Юридические нормы
Законы, на основании которых регистрируется фирма как юридическое лицо, устанавливают правомерность любых выплат держателям обыкновенных акций. Обсуждаемые ниже юридические нормы очень важны для установления правовых рамок, в которых может проводиться окончательный вариант дивидендной политики, выработанной руководством фирмы. Эти юридические нормы должны касаться "ухудшения" капитала, банкротства и злоупотребления удержанием прибыли.
Правило, касающееся "ухудшения " капитала. Несмотря на существенные расхождения законов, действующих в разных штатах, во многих штатах выплата дивидендов запрещается, если это негативно влияет на капитал компании. В ряде штатов капитал определяется как общая номинальная стоимость всех обыкновенных акций. Например, акционерный (собственный) капитал фирмы включает в себя: 4 млн. долл. обыкновенных акций (по номинальной стоимости), 3 млн. долл. дополнительно оплаченного капитала и 2 млн. долл. нераспределенной прибыли. В целом совокупный капитал составляет 4 млн. долл. Такая компания не сможет выплачивать денежные дивиденды, общая сумма которых будет превышать 5 млн. долл., не "ухудшив" при этом свой капитал (т.е. уменьшив причитающуюся акционерам долю в фирме до уровня ниже 4 млн. долл.).
По законам, действующим в других штатах, понятие капитала (capital) должно включать не только совокупную номинальную стоимость обыкновенных акций, но и величину дополнительно оплаченного капитала. В соответствии с законами этих штатов, дивиденды могут выплачиваться только "в пределах нераспределенной прибыли". Обратите внимание: мы не говорим, что дивиденды могут выплачиваться "из нераспределенной прибыли". Компания выплачивает дивиденды "из имеющихся у нее денежных средств", что приводит к соответствующему снижению величины нераспределенной прибыли.
Интересно отметить, что в некоторых штатах дивиденды, выплачиваемые держателям обыкновенных акций, могут превосходить не только балансовую стоимость прибыли, удерживаемой фирмой, но и совокупную балансовую стоимость акционерного капитала. Например, Holiday Corporation (материнская компания Holiday Inns of America) выплатила в 1987 году — в качестве одного из элементов своей стратегии, направленной против возможного поглощения другой компанией, — одноразовые дивиденды в размере 65 долл. на каждую акцию. Эти дивиденды, составившие в сумме 1,55 млрд. долл., создали отрицательное сальдо балансового капитала в размере 770 млн. долл. В условиях действия "традиционных" законов, не допускающих "ухудшения" капитала, это было бы невозможным, поскольку балансовая стоимость капитала в этом случае оказывалась отрицательной. Holiday Corporation, корпорация, зарегистрированная в штате Делавэр, могла осуществить выплату столь значительной суммы дивидендов (в полном соответствии с законами этого штата) лишь тогда, когда источником этих дивидендов являлся излишек (surplus). В штате Делавэр понятие капитала означает "номинальную стоимость" обыкновенных акций, а излишек равняется "обоснованной стоимости" (т.е. рыночной стоимости) ее активов минус сумма всех ее долговых обязательств плюс капитал. Таким образом, в Делавэре — и подобных ему штатах — для суждения о том, "ухудшает" ли выплата
дивидендов капитал, может использоваться понятие "обоснованной стоимости", а не балансовой стоимости активов фирмы. Между прочим, мы решили привести пример компании из Делавэра по одной важной причине. Делавэр — штат, где зарегистрировано примерно 60% фирм, входящих в список Fortune 500, и 50% всех компаний, зарегистрированных на Нью-йоркской фондовой бирже.
Правило банкротства. В некоторых штатах запрещено выплачивать денежные дивиденды, если компания неплатежеспособна (т.е. является банкротом). Банкротство (insolvency) определяется либо в юридическом с м ы с л е как превышение долговых обязательств компании над ее активами "по обоснованной стоимости", либо в "долевом" (техническом) смысле как неспособность фирмы своевременно расплачиваться со своими кредиторами. Поскольку способность фирмы платить по своим долговым обязательствам зависит скорее от ее ликвидности, чем от ее капитала, указанное ограничение на "долевое" (техническое) банкротство весьма неплохо защищает кредиторов. Когда денежные средства компании весьма ограниченны, ей не разрешается отдавать предпочтение акционерам в ущерб кредиторам.
Правило злоупотребления реинвестированием прибыли. Налоговое законодательство С Ш А (Internal Revenue Code) запрещает злоупотребление реинвестированием прибыли. Несмотря на то что злоупотребление реинвестированием прибыли (undue retention) — п о н я т и е д о в о л ь н о расплывчатое, п р и -нято считать, что оно означает существенное превышение удерживаемой прибыли в сравнении с текущими и будущими инвестиционными потребностями компании. Цель этого закона — запретить компаниям удерживать прибыль исключительно ради того, чтобы избежать налогов. Например, компания может реинвестировать всю свою прибыль, чтобы накопить значительные денежные средства и обеспечить выгодные позиции для своих ценных бумаг, которые обращаются на рынке. В этом случае можно продать всю компанию и применить к акционерам лишь налог на прирост капитала, представляющий собой отсрочку по сравнению с ситуацией, когда выплачиваются дивиденды. Если Налоговая администрация (Internal Revenue Service — IRS) сможет доказать факт злоупотребления удержанием прибыли, компания может быть оштрафована. Когда фирма действительно обеспечивает себе избыточно прочную ликвидную позицию, ее руководство должно быть готово к тому, чтобы предъявить IRS достаточно убедительные аргументы в пользу удержания прибыли. В противном случае выгоднее выплачивать избыточные денежные средства акционерам в виде дивидендов.