Аргументы в пользу выплаты дивидендов
Тем не менее был выдвинут ряд аргументов в поддержку противоположной точки зрения, сторонники которой утверждают, что выплата дивидендов имеет смысл в условиях неопределенности. Другими словами, инвесторам небезразлично, получают ли они прибыль в форме дивидендного дохода или за счет повышения цены акций. Проанализируем эти аргументы в условиях неопределенности.
Предпочтение в пользу выплаты дивидендов. Определенные инвесторы могут предпочитать дивиденды вместо прироста капитала. Выплата дивидендов способна разрешить существующие у них сомнения относительно прибыльности компании. Дивиденды выплачиваются на текущей основе, тогда как перспектива реализации прироста капитала относится к будущему. Таким образом, акционеры компании, выплачивающей дивиденды, разрешают свои возможные сомнения раньше, чем те, кто инвестирует капитал в компанию, не выплачивающую дивиденды. Чем сильнее желание акционеров убедиться в прибыльности компании, тем выше их готовность платить за акции, обещающие более высокие дивиденды (при прочих равных условиях). Если инвесторы в действительности в состоянии производить "домашним образом" дивиденды, такое предпочтение нерационально. Тем не менее существует вполне достаточно заявлений со стороны акционеров, чтобы не учитывать этот аргумент. Возможно, либо по психологическим причинам, либо по причинам неудобства инвесторы предпочитают не заниматься самостоятельно в домашних условиях получением дивидендов, а получать "нечто осязаемое" непосредственно от компании.
Налогообложение акционеров. Когда мы допускаем существование налогов, это порождает целый ряд эффектов. В той мере, в какой индивидуальный налог на прирост капитала оказывается меньше, чем налог на дивидендный доход, реинвестирование прибыли может иметь определенное преимущество. Кроме того, налог на прирост капитала отсрочивается до момента фактической продажи акций (когда, собственно, и происходит реализация прироста капитала). По сути, акционеру предоставляется ценный временной выбор между удержанием фирмой прибыли и выплатой дивидендов. Кроме того, налога на прирост капитала можно вообще избежать, если подорожавшие ценные бумаги предоставляются в качестве подарка в благотворительных целях или если владелец ценной бумаги умирает. По этим причинам эффективный налог на прирост капитала (выраженный в приведенной стоимости) оказывается меньше, чем налог на дивидендный доход, — даже в тех случаях, когда федеральная налоговая ставка на эти два вида дохода одинакова. Это означает, что акции, по которым выплачиваются дивиденды, должны обеспечивать инвестору более высокую ожидаемую доходность (до уплаты налогов), чем акции, по которым дивиденды не выплачиваются (при условии, что степень риска у этих акций одинакова). В соответствии с этим положением, чем выше дивидендная доходность (dividend yield) акций, тем выше требуемая инвестором доналоговая доходность (при прочих равных условиях).
Дивидендная доходность (dividend yield)
Ожидаемое значение годовых дивидендов, деленное на рыночную цену акций,
Однако не все инвесторы облагаются одинаковым налогом по двум видам только что описанных нами доходов. Например, определенные институциональные инвесторы, такие как пенсионные фонды, не платят налог ни на дивидендный доход, ни на реализуемый прирост капитала. Таким инвесторам совершенно безразлично — с налоговой точки зрения, — получать ли дивидендный доход или реализовать прирост капитала. Для корпоративных инвесторов межфирменные дивиденды облагаются налогом по средней ставке — ниже той, которая применяется к приросту капитала. Если, например, Alpha Corporation владеет 100 акциями Omega Corporation, которая выплачивает годовые дивиденды в размере 1 долл. на одну акцию, тогда 70% получаемого ею дивидендного дохода освобождаются от уплаты налогов. Другими словами, Alpha Corporation заплатит налоги только с 30 долл. полученных дивидендов. Суммарные налоговые выплаты окажутся меньше, чем если бы акции Omega Corporation выросли в цене на 100 долл., причем вся эта сумма облагалась бы налогом по ставке, применяемой к приросту капитала. Соответственно корпоративные инвесторы могут отдавать предпочтение текущим дивидендам. Следует также учитывать растущее количество институциональных инвесторов.
Если же налицо контингент инвесторов, характеризующийся разнообразием своих дивидендных предпочтений, корпорации могут скорректировать свой коэффициент выплаты дивидендов таким образом, чтобы воспользоваться преимуществами данной ситуации. Допустим, что две пятых всех инвесторов предпочитают нулевой коэффициент выплаты дивидендов, одна пятая — 25%-ный коэффициент выплаты дивидендов, а оставшиеся две пятых — 50%-ный коэффициент. Если большинство компаний выплачивает в виде дивидендов 25% своей прибыли, тогда образуется повышенный спрос на акции компаний, выплачивающих нулевые дивиденды, а также на акции компаний, коэффициент выплаты дивидендов которых составляет 50%. По-видимому, ряд компаний, выявив этот повышенный спрос, попытается скорректировать свой коэффициент выплаты дивидендов, чтобы повысить цену своих акций. Подобные их действия приведут к устранению повышенного спроса. По достижении равновесия коэффициент выплаты дивидендов корпораций будет полностью соответствовать потребностям указанных групп инвесторов. В этой точке ни одна из корпораций не сможет повлиять на цену своих акций за счет изменения коэффициента выплаты дивидендов. В результате — даже при наличии налогов — коэффициент выплаты дивидендов не будет играть никакой роли.
В действительности неразрешенной остается ситуация, когда влияние налогов на дивиденды не совсем ясно. Прежде чем рассмотреть ряд эмпирических свидетельств влияния дивидендной политики на цену акций, необходимо проанализировать другие факторы, которые могут воздействовать на выплату дивидендов.
Издержки размещения ценных бумаг. Незначительность факта выплаты дивидендов основывается на следующей посылке: когда существуют благоприятные инвестиционные возможности и дивиденды, тем не менее, выплачиваются, денежные средства, выплачиваемые фирмой, должны возмещаться денежными средствами, получаемыми за счет внешнего финансирования. Появление издержек размещения, связанных с внешним финансированием, стимулирует реинвестирование прибыли. За каждый доллар, выплачиваемый в виде дивидендов, фирма из-за издержек размещения при внешнем финансировании выручает меньше, чем доллар.