Некоторые ограничения
Вычисление средневзвешенной стоимости капитала порождает важный вопрос о том, отражает ли этот показатель реальную стоимость капитала фирмы. Ответ зависит от того, насколько точно нам удалось вычислить индивидуальные предельные стоимости, от "системы взвешивания" и от некоторых других условий. Допустим, что у нас есть возможность точно вычислить предельные стоимости индивидуальных источников финансирования. Попытаемся оценить важность "системы взвешивания".
Система взвешивания. Важным условием для любой системы взвешивания является то обстоятельство, что на практике фирма будет привлекать капитал в определенных пропорциях. Поскольку для выполнения предельных (marginal) инвестиций в новые проекты фирма привлекает новый капитал, нам необходимо работать с предельной стоимостью капитала для фирмы в целом. Эта ставка зависит от пакета денежных средств, используемого для финансирования инвестиционных проектов. Иными словами, нас интересует новый, или приростной, капитал, а не капитал, привлеченный в прошлом. Чтобы средневзвешенная стоимость капитала отражала предельную стоимость, используемые весовые коэффициенты также должны быть предельными, т.е. эти весовые коэффициенты должны соответствовать тем долям источников финансирования, которые фирма намеревается использовать. Если такое соответствие не обеспечивается, тогда капитал привлекается долями, отличающимися от применявшихся для вычисления этой стоимости. В результате реальная средневзвешенная стоимость капитала будет отличаться от той, которая была вычислена и использовалась для принятия инвестиционных решений. Если эта реальная стоимость окажется больше вычисленной, то будут приняты некоторые инвестиционные проекты, которые лишь ухудшат положение инвесторов по сравнению с предыдущим вариантом. С другой стороны, если реальная стоимость окажется меньше вычисленной, тогда будут отвергнуты проекты, которые могли бы повысить благосостояние акционеров компании. Таким образом, 11,4%-ная средневзвешенная стоимость капитала, которую мы вычислили в рассматриваемом примере, приемлема лишь в случае, если в будущем фирма намеревается выполнять финансирование такими же долями, какие предполагаются ее существующей структурой капитала.
Привлечение капитала носит достаточно непредсказуемый характер, и жесткие пропорции, как правило, не удается выдерживать. Например, у фирмы могут возникнуть трудности с финансированием каждого проекта, если она попытается неукоснительно следовать схеме: 30% — долг, 10 — привилегированные акции и 60% — обыкновенные акции. На практике она может выполнять финансирование с использованием долга в одном случае, привилегированных акций — в другом и обыкновенных акций — в третьем. С течением времени, однако, большинству фирм удается выполнять финансирование на
приблизительно пропорциональной основе. Учитывая это обстоятельство, мы попытаемся определить предельную стоимость капитала для используемого пакета финансирования.
Издержки размещения (flotation costs)
Издержки, связанные с эмиссией ценных бумаг: оплата услуг инвестиционного банка, юридических услуг, листинга и затрат на печать.
Издержки (стоимость) размещения (flotation costs), связанные с продажей долговых инструментов, привилегированных акций или обыкновенных акций, влияют на прибыльность инвестиций фирмы. Во многих случаях цена нового выпуска должна быть ниже рыночной цены существующих аналогичных финансовых инструментов. Кроме того, существуют издержки размещения в наличной форме (out-of-pocket flotation costs). Из-за издержек размещения объем получаемых фирмой денежных средств оказывается меньше цены, по которой продается этот выпуск. Наличие в финансировании издержек размещения требует, чтобы при оценке инвестиционных предложений вносилась соответствующая поправка.
Один из методов, который мы называем поправкой на начальные расходы (adjustment to initial outlay - АЮ), рассматривает издержки размещения финансирования как дополнение к начальным денежным расходам по соответствующему проекту. В соответствии с этим методом чистая приведенная стоимость проекта вычисляется по формуле6
|
|
|
(15.10) |
" CF
NPV =------------- ;------ (ICO + издержки размещения), (15.10)
|
где CF — денежный поток проекта в момент времени г, ICO — первоначальные денежные расходы, требующиеся для данного проекта, k — стоимость капитала фирмы. Допустим, что для реализации инвестиционного предложения необходимо 100 тыс. долл. Для финансирования этого проекта компания должна привлечь из внешних источников 60 тыс. долл. Для этого используются как долг, так и обыкновенные акции, а приведенная стоимость издержек размещения (после уплаты налогов) составляет 4000 долл.' Следовательно, 4000 долл. необходимо прибавить к 100 тыс. долл. В результате суммарные первоначальные |
где CF - денежный поток проекта в момент времени г, ICO - первоначальные денежные расходы, требующиеся для данного проекта, k - стоимость капитала фирмы.
Допустим, что для реализации инвестиционного предложения необходимо 100 тыс. долл. Для финансирования этого проекта компания должна привлечь из внешних источников 60 тыс. долл. Для этого используются как долг, так и обыкновенные акции, а приведенная стоимость издержек размещения (после уплаты налогов) составляет 4000 долл.' Следовательно, 4000 долл. необходимо прибавить к 100 тыс. долл. В результате суммарные первоначальные
|
Выражая издержки размещения как процент от первоначальных инвестиций, f = издержки раз-мещения/ICO, уравнение (15.10) можно переписать в следующем виде: |
Выражая издержки размещения как процент от первоначальных инвестиций, f = издержки размещения/ICO, уравнение (15.10) можно переписать в следующем виде:
|
|
NPV = Y—^ /СО(1 + /) .
|
Эта альтернативная формула может пригодиться, когда попытка оценить фактические будущие издержки размещения оказывается затруднительной. Вместо этого можно воспользоваться процентным выражением издержек размещения, основанным на накопленном опыте. 7 Издержки размещения обыкновенных акций учитываются в облагаемой налогом базе. Однако издержки размещения долга вычитаются из облагаемой налогом базы и амортизируются на протяжении срока жизни соответствующего долгового обязательства. Таким образом, мы снижаем суммарные издержки размещения на ближайший период на величину "налогового щита" в виде приведенной стоимости издержек размещения долга. |
Эта альтернативная формула может пригодиться, когда попытка оценить фактические будущие издержки размещения оказывается затруднительной. Вместо этого можно воспользоваться процентным выражением издержек размещения, основанным на накопленном опыте. 7 Издержки размещения обыкновенных акций учитываются в облагаемой налогом базе. Однако издержки размещения долга вычитаются из облагаемой налогом базы и амортизируются на протяжении срока жизни соответствующего долгового обязательства. Таким образом, мы снижаем суммарные издержки размещения на ближайший период на величину "налогового щита" в виде приведенной стоимости издержек размещения долга.
расходы составят 104 тыс. ДОЛЛ. Таким образом, в инвестиционное предложение вносится поправка на издержки размещения, связанные с его финансированием. Ожидаемые будущие денежные потоки, связанные с рассматриваемым проектом, затем дисконтируются с помощью средневзвешенной стоимости капитала. Если предположить, что данный проект в течение 20 лет будет обеспечивать ежегодные посленалоговые денежные поступления в размере 24 тыс. долл., а средневзвешенная стоимость капитала равняется 20%, тогда чистая приведенная стоимость этого проекта составит:
20 М / АПП
NPV = f -($100000 + $4000)
t=i (1Ч"0,20)
= $24 000(PVIFA20% 2 0 ) - $104 000
= $116 870-$104000 = $12 870.
Эта сумма, если не внести соответствующую поправку на издержки размещения, расходится с чистой приведенной стоимостью, равной 116 870 долл. -100 000 долл. = 16 870 долл.
В отличие от только что рассмотренного подхода, существует и более традиционный, предусматривающий корректировку стоимости капитала в сторону увеличения при наличии издержек размещения. Этот метод, который мы называем корректировкой ставки дисконтирования (adjustment to discount rate — ADR), корректирует ставку дисконтирования проекта с учетом величины издержек размещения. В соответствии с этой процедурой стоимость капитала для каждого компонента должна пересчитываться путем нахождения такой ставки дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость денежных потоков, направляемых поставщикам капитала, с чистой выручкой (net proceeds) от выпуска ценных бумаг (а не с их рыночной ценой). Полученные таким образом "скорректированные" стоимости компонентов затем умножаются на весовые коэффициенты и объединяются, давая суммарную "скорректированную" стоимость капитала фирмы.
Вычисленная таким образом величина "скорректированной" стоимости капитала фирмы всегда будет больше величины "нескорректированной" стоимости капитала, которую мы уже описали в этой главе. Однако численные величины NPV, рассчитанные в соответствии с методами АЮ и ADR, будут (за редкими исключениями) различаться и могут даже иметь разные знаки. Таким образом, вопрос о том, какой из методов следует считать "правильным", весьма важен.
Сторонники метода АЮ утверждают, что этот метод лучше, чем ADR, поскольку, во-первых, он проще и/или, во-вторых, ставка дисконтирования, полученная в соответствии с методом ADR, не может считаться "истинной" стоимостью капитала и, следовательно, не позволяет узнать "истинную" рыночную стоимость денежных потоков проекта8. Мы готовы согласиться с обоими этими аргументами и поэтому отдаем предпочтение методу АЮ. Мы предлагаем вносить поправку на издержки размещения в первоначальные денежные расходы по рассматриваемому проекту; кроме того, предлагаем использовать в качестве
Доводы в пользу метода AIO можно шйти в статье John R. Ezzeu and R. Burr Porter, "Flotation Costs and the Weighted Average Cost of Capital", Journal of Financial and Quantitative Analysis 11 (September 1976), p. 403-413.
ставки дисконтирования средневзвешенную "нескорректированную" стоимость капитала. Однако следует указать, что во многих случаях (например, когда внешнее финансирование представляет собой лишь небольшую долю общего финансирования проекта) различия в результирующих величинах NPV, найденных в соответствии с двумя альтернативными методами, будут невелики. В подобных случаях метод ADR вполне приемлем.