Условие досрочного выкупа
Условие досрочного выкупа, оговорка об отзыве (call provision)
Положение в контракте о долговых обязательствах, которое разрешает компании- I эмитенту выкупать ценные бумаги по фиксированной цене (или совокупности ф и к - I сированных цен) до наступления срока погашения; называется также правом дос- I рочного погашения (call feature).
Выпуски корпоративных облигаций часто предусматривают условие досрочного выкупа, оговорку об отзыве (call provision), которое предоставляет корпорации возможность выкупить свои облигации по заранее обусловленной цене (или совокупности обусловленных цен) до наступления срока их погашения. Однако не все выпуски облигаций дают право на их досрочный выкуп. В частности, в периоды действия низких процентных ставок некоторые корпорации выпускают облигации, которые нельзя выкупать досрочно. Если же облигации можно выкупать досрочно, тогда цена досрочного выкупа, цена отзыва (call price), обычно оказывается выше номинальной стоимости облигации и нередко снижается с течением времени. Зачастую цена досрочного выкупа в первый год устанавливается выше номинальной стоимости облигации на величину процентной ставки первого года. Если купонная ставка равняется 14%, то начальная цена досрочного выкупа может быть 114 (1140 долл. за номинальную стоимость, равную 1000 долл.)1.
Цена досрочного выкупа, цена отзыва (call price)
Цена, по которой ценная бумага (предусматривающая возможность досрочного выкупа) может быть выкуплена эмитентом до наступления срока ее погашения,
Существует два типа условий досрочного выкупа, соответствующих тому, в какой момент они (эти условия) могут применяться. Например, ценную бумагу можно выкупить немедленно, что, попросту говоря, означает: компания-эмитент может выкупить соответствующий инструмент по цене досрочного выкупа в любой момент времени. Как альтернативный вариант вступление в действие условия досрочного выкупа может быть отложено на определенный срок. Чаще всего это пять лет для облигаций, выпускаемых компаниями, предоставляющими коммунальные услуги населению, и 10 — для облигаций производственных компаний. В течение соответствующего периода отсрочки инвестор защищен от досрочного выкупа облигаций компанией-эмитентом. В последние годы практически все выпуски корпоративных облигаций предусматривают отложенное условие досрочного выкупа.
Условие досрочного выкупа обеспечивает компании гибкость, которая ей необходима при организации финансирования. Если предстоит существенное снижение процентных ставок, то компания может досрочно выкупить свои облигации и рефинансировать выпуск при более низких затратах на выплату
1 Среди профессионалов (ив газетных материалах, посвященных облигациям) на те или иные облигации принято ссылаться, указывая процент от их номинальной стоимости. Например, облигация, досрочно выкупаемая по 105, на самом деле выкупается досрочно по цене, составляющей 105% от 1000 долл., или по цене 1050 долл. на номинальную стоимость, равную 1000 долл.
процентов. Таким образом, компании не придется ждать наступления окончательного срока погашения, чтобы приступить к рефинансированию. Кроме того, условие досрочного выкупа может оказаться выгодным для нее, если ее руководство считает, что какие-либо из защитных положений контракта о долговых обязательствах неоправданно жесткие.
Стоимость привилегии досрочного выкупа облигаций. Несмотря на то что привилегия (право) досрочного выкупа облигаций приносит определенные выгоды компании-эмитенту, инвесторам она невыгодна. Если процентные ставки падают и выпуск облигаций выкупается досрочно, инвесторы могут вкладывать свои капиталы в другие облигации, принеся в жертву лишь доходность при погашении (yield to maturuty — YTM). Следовательно, привилегия досрочного выкупа, как правило, обладает для заемщика вполне определенной стоимостью, измеряемой в момент выпуска облигаций как разность доходности облигации, выкупаемой досрочно, и доходности, которая потребовалась бы в случае, если бы облигацию нельзя было выкупить досрочно. Эта стоимость определяется спросом и предложением на рынке облигаций.
Стоимость облигации, выкупаемой досрочно, можно представить в таком виде:
|
|
(20.1)
где предполагается, что облигация, не подлежащая досрочному выкупу, идентична во всех отношениях облигации, подлежащей досрочному выкупу, за исключением права на досрочный выкуп. Чем больше стоимость права на досрочный выкуп облигации, тем ниже стоимость облигации, подлежащей досрочному выкупу, относительно стоимости облигации, не подлежащей досрочному выкупу. Абсолютный уровень и изменчивость процентных ставок — важнейшие факторы, которые определяют стоимость права досрочного выкупа.
Если процентные ставки высоки и ожидается их снижение, то стоимость права досрочного выкупа облигаций будет значительна. Поскольку цена досрочного выкупа ограничивает верхние пределы движения цены облигации, их держатели не в состоянии воспользоваться всеми преимуществами значительного падения процентных ставок. Как только в стане держателей облигаций предпринимаются соответствующие действия, облигации тут же выкупаются и инвесторы могут вкладывать свои капиталы в другие облигации только по купонной ставке ниже той, которой они пользуются в настоящее время. В результате инвесторы требуют значительно более высокой доходности (и низкой цены) по облигациям с правом отзыва, чем по облигациям без такого права. И наоборот, когда процентные ставки оказываются низкими и ожидается их рост, вероятность досрочного выкупа ничтожно мала. В результате доходность облигаций обоих типов (с правом досрочного выкупа и без оного)
может быть приблизительно одинаковой. Изменчивость процентных ставок определяет величину колебаний цен облигаций. Чем больше эта изменчивость, тем выше величина возможного снижения процентной ставки. Как и при наличии любых альтернатив, чем больше изменчивость соответствующего актива, тем ценнее возможность выбора. (Более подробное описание этого принципа приведено в главе 21 и приложении к ней.)
В приложении к настоящей главе мы рассматриваем ситуацию, когда руководство компании решает, стоит ли досрочно выкупать ее облигации. Рефинансируя (заменяя) эти облигации новым выпуском облигаций с пониженной ставкой купонной доходности, можно с лихвой компенсировать определенные затраты, поэтому досрочный выкуп облигаций может оказаться выгодным делом.