Концептуальные соображения
На основании только что изложенной нами информации руководство фирмы определяет, какие из рассматриваемых инвестиционных предложений (с конкретными значениями ожидаемой NPV и ее стандартного отклонения) обеспечивают наивысший предельный вклад в рост стоимости фирмы в целом. Определяя для той или иной комбинации проектов стандартное отклонение, руководство должно учитывать корреляцию между инвестиционным предложением и совокупностью уже существующих инвестиций и другими новыми предлагаемыми проектами. Такая оценка предполагает, что нас интересует в первую очередь суммарный риск фирмы. В этом случае инвестиционные решения будут приниматься с учетом их предельного влияния на суммарный риск.
Такой подход предполагает, что, с точки зрения акционеров, руководство фирмы в первую очередь должна заботить ее платежеспособность, которая, как уже говорилось, зависит от ее суммарного риска. Поскольку корреляция между проектами не будет стопроцентной, определенные проекты обладают диверси-фикационными свойствами. В результате суммарный риск фирмы оказывается меньше суммы его составных частей. Предполагается, что руководство фирмы стремится принимать такие инвестиционные предложения, которые позволяют удерживать вероятность банкротства в неких разумных пределах, обеспечивая при этом наилучшее соотношение ожидаемой доходности и риска.
Как уже указывалось, при использовании этого подхода проблема заключается в игнорировании им того обстоятельства, что инвесторы имеют возможность диверсифицировать портфели обыкновенных акций, которыми владеют, вне зависимости от желания руководства фирмы диверсифицировать риск. Следовательно, проведение компанией диверсификации может не иметь особого значения для ее инвесторов, которые сами в состоянии диверсифицировать свои портфели. Таким образом, описанный ранее подход ЦМРК должен использоваться лишь в той степени, в какой инвесторов фирмы волнует неизбежный, или систематический, риск рассматриваемого инвестиционного проекта.
Двойной подход. Бывают ситуации, когда имеет смысл применять последовательно оба подхода. Подход ЦМРК может выполнять роль фундамента, на котором строятся оценки рассматриваемых инвестиционных проектов. Если существует определенная вероятность банкротства фирмы, а связанные с ним затраты весьма значительны, то рассматриваемый инвестиционный проект следует оценивать в контексте суммарного риска фирмы. Если оба подхода однозначно свидетельствуют о том, что проект следует принять или отвергнуть, именно так и нужно поступить. Проблемы возникают тогда, когда один подход говорит о необходимости принять проект, а другой — наоборот, о необходимости отвергнуть. В этом случае руководство фирмы должно заранее решить, какому из подходов оно отдает предпочтение.
Если акции крупной компании находятся в свободном обращении, а возможность банкротства представляется маловероятной, более высоким приоритетом должны пользоваться результаты, полученные с помощью ценовой модели рынка капитала (ЦМРК). Если акции компании обращаются на рынке, характеризующемся высокими трансакционными и информационными затратами, если возможность банкротства достаточно велика, а представление доходности проекта в форме рыночной доходности носит весьма приблизительный характер, тогда предпочтение следует отдать подходу, основанному на суммарном риске фирмы. Но даже в этом случае следует помнить о возможности диверсификации какой-то части несистематического риска.
• С теоретической точки зрения требуемая руководством компании ставка доходности для некоторого инвестиционного проекта должна представлять собой такое значение, которое оставляет неизменной рыночную цену акций компании. Если доходность инвестиционного проекта оказывается больше доходности, требуемой финансовыми рынками с учетом соответствующей степени риска, то стоимость компании увеличивается. Важнейшими источниками создания стоимости компании являются привлекательность отрасли и конкурентное преимущество фирмы.
• Если существующие и рассматриваемые инвестиционные проекты близки по параметрам риска, тогда в качестве критерия приемлемости (отбора) новых проектов можно использовать стоимость капитала фирмы в целом.
• Стоимость капитала фирмы в целом представляет собой средневзвешенное значение отдельных требуемых поставщиками капитала ставок доход-
ностей (стоимостей или издержек привлечения капитала) для различных инструментов, с помощью средств от продажи которых фирма намеревается финансировать свои инвестиционные проекты.
• Намного более сложным компонентом стоимости капитала фирмы — с точки зрения его вычисления — является стоимость собственного капитала. В случае использования модели дисконтирования дивидендов эта стоимость представляет собой ставку дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость потока ожидаемых будущих дивидендов с рыночной ценой обыкновенных акций. В качестве альтернативного варианта стоимость собственного капитала можно оценить с помощью ценовой модели рынка капитала (ЦМРК) или добавить премию за риск к доналоговой стоимости долга фирмы.
• Вычислив предельные значения стоимости для отдельных компонентов финансирования фирмы, мы назначаем каждому источнику финансирования весовые коэффициенты и вычисляем средневзвешенную стоимость капитала. Используемые весовые коэффициенты должны соответствовать долям, в которых фирма намеревается в долгосрочном плане финансировать свой бизнес.
• Наличие в финансировании бизнеса издержек размещения требует внесения поправки в оценку инвестиционных предложений. При одном из подходов рассматриваются издержки размещения в финансировании как дополнение к первоначальным денежным расходам для соответствующего проекта. Второй подход предусматривает корректировку стоимости капитала (в сторону ее увеличения) при наличии издержек размещения. С теоретической точки зрения поправку на издержки размещения правильнее было бы внести в первоначальные денежные расходы по данному проекту, а затем использовать средневзвешенное значение "нескорректированной" стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования.
• Поводом для применения в качестве требуемой ставки доходности проекта стоимости капитала в целом является близость риска этого проекта к риску уже существующих проектов и рассматриваемых инвестиционных предложений.
• Когда риски инвестиционных проектов — как существующих, так и новых — сильно отличаются друг от друга, использование в качестве критерия приемлемости проектов стоимости капитала компании в целом нецелесообразно. В таких случаях необходимо определить критерий приемлемости для каждого рассматриваемого инвестиционного проекта или группы проектов (подразделений).
• Один из способов вычисления требуемой ставки доходности для конкретных проектов связан с ценовой моделью рынка капитала (ЦМРК). В этом случае основная идея заключается в выявлении таких компаний, акции которых обращаются на фондовом рынке, а направление бизнеса и систематический риск оказываются достаточно близки к рассматриваемому нами проекту. Эти компании выполняют роль "представителей" для получения информации о коэффициенте "бета", значение которого можно изменить с учетом финансового
"рычага". (См. приложение А к этой главе.) Когда будет вычислен репрезентативный коэффициент "бета", можно определить требуемую доходность использования собственного (акционерного) капитала. Если применяется долговое финансирование, то средневзвешенное значение требуемой доходности для соответствующего проекта вычисляется исходя из используемых данной фирмой долей финансирования.
• С помощью ценовой модели рынка капитала можно также определить требуемую ставку доходности для групп проектов (отдела, дочерней компании или какого-то другого подразделения фирмы). Однако при этом могут возникнуть определенные проблемы из-за использования разными группами неравных долей долгового финансирования.
• Метод отбора инвестиций, основанный на использовании ставки дисконтирования с поправкой на риск (RADR), предусматривает "корректировку" требуемой доходности (или ставки дисконтирования) в сторону увеличения либо уменьшения от стоимости капитала фирмы в целом для проектов или групп, риск которых оказывается больше или меньше "среднего". Подход RADR, в отличие от подхода ЦМРК, основан на относительно неформальных, субъективных способах определения требуемой поправки на риск.
• На практике для оценки рискованных инвестиций используют анализ ожидаемого значения доходности и стандартного отклонения распределения вероятностей возможных величин доходности для инвестиционного предложения и принятие соответствующего решения на основе этой информации. Чем больше разброс распределения вероятностей, тем выше ожидаемое значение, требуемое руководством компании. При использовании такого подхода проблема заключается в том, что связь между инвестиционным решением и прогнозируемой реакцией в виде изменения цены акций нельзя считать прямой.
• Платежеспособность фирмы зависит от ее суммарного риска. Когда банкротство компании вполне реально и потенциально дорогостояще, то ее руководство интересует предельное влияние инвестиционного проекта на суммарный риск фирмы. Анализируя ожидаемую доходность и риск различных допустимых комбинаций уже существующих проектов и рассматриваемых инвестиционных предложений, руководство может выбрать наилучшую комбинацию (нередко полагаясь при этом на принцип доминирования).