Передача части активов корпорации ( отпочкование )
Похожая на частичную распродажу капитала, передача части активов (отпочкование) (spin-off) включает решение об отделении какого-либо подразделения, например работающей отдельно дочерней компании или филиала. При отпочковании бизнес-подразделение не продается за деньги или за ценные бумаги. Точнее сказать, обыкновенные акции подразделения распределяются между акционерами компании на пропорциональной основе, после чего подразделение функционирует как полностью самостоятельная компания. Например, в 1997 году от компании Pepsico, Inc. отпочковался ее ресторанный бизнес — фирмы KFC, Pizza Hut и Тасо Bell, которые вошли в компанию под названием Tricon Global Restaurants с активами в 10 млрд. долл. В это отпочкование были вовлечены как физические активы, так и люди. На момент отпочкования не существовало никаких обязательств по выплате налогов, поскольку налогообложение имеет место только при продаже акций. После отпочкования фирма Tricon функционировала независимо, ее обыкновенные акции продавались и покупались на Нью-йоркской фондовой бирже с тикером (symbol ticker) Y U M .
Передача части активов (отпочкование) (spin-off)
Форма отделения капитала, в результате которого дочерняя ф и р м а или какое-либо подразделение ф и р м ы становится независимой компанией. Обычные акции в новой компании распределяются среди акционеров материнской компании на пропорциональной основе,
Тикер (ticker symbol)
Уникальное буквенно-кодовое обозначение ценных бумаг эмитентов. Чаще всего они используются в газетах и котировках. Эти сокращенные обозначения придумали еще в начале XIX века телеграфисты.
Мотивы отпочкования в некоторой степени сходны с мотивами частичной распродажи капитала. Однако в случае отпочкования отделившееся подразделение приобретает независимость, поэтому возможности для эффекта синергии в обычном значение этого термина отсутствуют. В качестве независимой компании с другими управленческими стимулами управление этим подразделением, возможно, будет осуществляться лучше. В этом смысле сделка может оказаться экономически выгодной, хотя потребует и определенных расходов. Поэтому необходимо осуществить эмиссию новых акций. Кроме того, существуют постоянные затраты на обслуживание акционеров наряду с новыми агентскими издержками, связанными с наличием двух публичных компаний вместо одной. Поэтому получение чистой прибыли остается под вопросом.
Другие причины отпочкования, по нашему мнению, более существенны. Здесь применим ранее цитированный довод о переходе материальных благ от держателей облигаций к акционерам. Другим уже обсуждавшимся фактором является связанный с отпочкованием информационный эффект.
За счет отпочкования можно добиться гибкости при составлении контрактов. В случае автономной деятельности иногда можно пересмотреть трудовые договоры, уйти от налогообложения или обойти ставшие ненужными ограничения в управлении. Другой тип контракта затрагивает управляющих. При отпочковании происходит отделение менеджмента бизнес-подразделения от менеджмента материнской фирмы. В результате возможно изменение стимулов для повышения производительности труда управляющих. И наконец, отпочкование позволяет проявить большую гибкость при заключении контрактов с кредиторами, когда в контракт необходимо ввести особые защитные ус-ловия6. Все это может повлиять на решение об отпочковании бизнес-подразделения и на стоимость сделки.
Выделение части собственного капитала
Выделение части собственного капитала (equity carve-outs) в некоторой степени похоже на две уже описанные формы продажи активов. Однако в этом случае обыкновенные акции хозяйственной единицы направляются в открытую продажу. Первичное публичное предложение обычно включает только некоторую часть акций дочерней компании. Материнская компания, как правило, продолжает владеть долей собственного капитала в дочерней компании и контролировать ее деятельность. При этом продается меньшая часть акций, и, таким образом, выделение части собственного капитала представляет собой форму финансирования за счет выпуска акций дочерней компании. Различие состоит в том, что акции дочернего предприятия продаются как самостоятельные ценные бумаги, никак не связанные с акциями материнской компании. И, таким образом, рынок получает возможность оценить дочернюю фирму.
Об анализе столь различных причин см, Katherine Schippeer, Abbie Smith, "Effects of Reconstructing on Shareholder Wealth: The Case of Voluntary Spin-Offs", Journal of Financial Economics 12 (December 1983), p. 437-468.
Выделение части собственного капитала (equity ccrve-outs)
Публичная продажа акций дочерней компании, в которой материнская компания продолжает сохранять контроль.
Чистая игра (pure play)
Инвестиция, сконцентрированная на одном направлении бизнеса, Полной противоположностью чистой игры является инвестиция в конгломерат,
От выделения отдельного бизнеса — к его отпочкованию
Одним из примеров того, как отделение акций, при котором родительская компания I делает публичное предложение (IPO) части акций одной из своих дочерних фирм, может стать высокоприбыльным для всех заинтересованных лиц, является отделе- I ние в два этапа от компании Ford Motor компании Associates First Capital. Первой j стадией стало публичное предложение в мае 1996 года 19,3% акций компании Associates, которое принесло 1,65 млрд. долл. На втором этапе, в апреле 1998 года, Associates была отделена и оценена в 23,69 млрд. долл.
Согласно Ford, главные причины отделения компании были определены обычными модными корпоративными терминами — акцент, глобальная синергия, концентрация внимания на базовой деятельности. Associates была (и остается) крупной потре-бительско-финансовой компанией, темп роста которой значительно выше, чем у Ford. Но у нее плохо шли дела (если вообще как-то шли) с базовым бизнесом Ford, связанным с производством автомобилей и грузовиков. Однако после отделения она смогла пойти своим путем. В быстроконсолидирующейся отрасли промышленности она теперь имела ценную валюту для поглощения — свои собственные акции, благодаря которым можно было развиваться. "Для Associates отделение было необходимо, поскольку оно позволило ей расти далее", — сказал представитель Ford.
Мотивы, связанные с налогообложением
Основной причиной популярности выделения части собственного капитала в Соединенных Штатах Америки является их высокая эффективность в плане снижения налогового бремени. Компании не платят налоги при выделении, если отделяется до 20% дочерней компании, поэтому в большинстве сделок инвесторам предлагается именно эта часть акционерного капитала. Единственное, в чем инвесторам следует проявлять осторожность, сводится к следующему: предлагаемые акции являются вновь выпущенными, а не существующими, по которым родительская компания должна уплатить налог на увеличение рыночной стоимости капитала. И если затем дочерняя компания отпочковывается, то бывшей материнской компании ничего не достается и поэтому никакие налоги не выплачиваются.
Источник. Адаптировано на основе "Mega-mergers bring a new spate of carve-outs", Corporate Finance (September 1998), p. 20-21. © Euromoney Publications pic, 1998. Используется с разрешения. Все права защищены.
Одна из мотиваций выделения подразделения состоит в том, что при самостоятельной котировке акций и открытой торговле ими у менеджеров больше стимулов для хорошей работы. Во-первых, благодаря небольшому масштабу операции их усилия не останутся незамеченными, как это иногда происходит в крупной компании, характеризующейся многообразием деятельности. При таких условиях с помощью административных опционов можно привлечь, заинтересовать и удержать лучших менеджеров. Кроме того, информация о дочерней компании более доступна. В свою очередь, это может уменьшить асимметрию информации между менеджерами и инвесторами и позволить точнее определить стоимость дочерней компании на рынке.
Полагают, что отделение подразделения — хорошее средство для финансового роста. Когда дочерняя компания занимается высокотехнологичным, но не особенно прибыльным бизнесом, то самостоятельная продажа ее акций может оказаться более эффективным средством финансирования, чем финансирование через материнскую компанию. Вкладывая средства непосредственно в отдельную дочернюю компанию, инвесторы могут участвовать в чистой игре (pure play), т.е. инвестировать в конкретную технологию.