Задачи
1. Следующие данные имеют отношение к компаниям А и В.
|
|
Компания А |
Компания В |
|
Прибыль (млн. долл.) |
20 |
4 |
|
Количество акций (млн. шт,) |
1 о |
1 |
|
Коэффициент Р/1 |
18 |
10 |
a) Как изменилась бы прибыль на акцию обеих компаний при их слиянии с коэффициентом обмена 1 к 1 (т.е. одна акция компании А обменивалась бы на одну акцию компании В)7 Чему равен коэффициент обмена в рыночных ценах акций? Состоится ли слияние?
b) Если коэффициент обмена акций равен 2 к 1 (т.е. две акции компании А обменивались бы на одну акцию компании В), то какими были бы ответы на вопросы пункта а)?
c) Ответьте на вопросы пунктов а) при коэффициенте обмена а к ц и й 1 , 5 к 1 (т.е. 1,5 а к ц и и к о м п а н и и Л обмениваются на одну акцию компании В),
d) Какой коэффициент обмена вы предлагаете?
2.
|
|
Ожидаемая прибыль (млн. долл.) |
Количество акций (млн. шт.) |
Рыночная цена акции (долл.) |
Ставка налога (%) |
|
Schoeffler Company |
5 |
1 |
100 |
50 |
|
Stevens Company |
3 |
0,5 |
60 |
50 |
Компания Schoettler Company планирует поглотить компанию Steven Company. Если слияние будет проведено путем обмена обыкновенных акций, то компания Schoettler готова выплатить 25%-ную премию за акции компании Steven. Если слияние будет проведено за деньги, то условия поглощения должны быть выгодными для акционеров компании Steven. Для того чтобы выплатить деньги, компания Schoettler должна продать свои собственные обыкновенные акции на рынке.
a) Вычислите коэффициент обмена акций и общую прогнозируемую прибыль на одну акцию для компании Schoettler при обмене обыкновенных акций.
b) Если принять, что все акционеры Steven владеют своими акциями больше года, имеют 28%-ную налоговую ставку на прирост капитала и в среднем заплатили по 14 долл. за акцию, то какая цена должна быть предложена, чтобы быть столь же привлекательной, как условия, изложенные в пункте а)?
3. Примем
условия обмена акций компании Schoettler
на акции
компании Steven, описанные в задаче 2.
a) Вычислите коэффициент обмена акций.
b) Сравните прибыль на одну акцию компании Steven до и после слияния. Сравните прибыль на одну акцию компании Schoettler до и после слияния. Исходя только из этих данных скажите, кому выгоднее слияние? Почему?
c) Почему вы считаете, что у Schoettler более высокий коэффициент Р/Е, чем у Stevenl Как изменится коэффициент Р/Е после слияния? Не противоречит ли это ранее сделанным выводам? Почему?
d) Если Schoettler принадлежит к высокотехнологичной быстрорастущей отрасли, a Steven производит цемент, пересмотрите ли вы свои ответы?
e) Следует ли учитывать увеличение прибыли в результате слияния как фактор роста при определении соответствующего коэффициента Р/Е для Schoettler?
4. Компания
Copper Clapper Company в настоящее время имеет го
довую прибыль в размере 10 млн. долл. с четырех миллионов
выпущенных в обращение обыкновенных акций и курсом ак
ции, равным 30 долл. По прогнозу, без слияния прибыль компании Copper Clapper будет расти на 5% ежегодно. Компания Brass Bell Company, которую намерена поглотить Copper Clapper, в
настоящее время имеет годовую прибыль в размере 2 млн. долл. с одного миллиона
выпущенных в обращение обыкновенных акций и курсом акций, равным 36 долл.
Прибыль компании Brass Bell будет расти на 5% ежегодно. Компания Copper Clapper предлагает 1,2 своей обыкновенной акции за каждую акцию
компании Brass Bell.
a) Как скажется немедленный эффект слияния на EPS оставшейся компании?
b) Есть ли у вас желание поглотить компанию Brass Bell? Если сейчас она не привлекательна, то когда она станет привлека-т е л ь н о й с п о з и ц и и EPS?
5. Корпорация Byer Corporation, посленалоговая стоимость капитала которой составляет 16%, рассматривает вопрос о приобретении компании Cellar Company, которая имеет аналогичную степень систематического риска. После слияния возросшие денежные потоки будут следующими.
|
|
Среднее значение денежного потока в течение ряда лет (млн. долл.) |
|||
|
|
1-5 |
6-10 |
11-15 |
16-20 |
|
Годовой денежный доход, получаемый Cellar |
10 |
15 |
20 |
15 |
|
Требуемые новые инвестиции |
2 |
5 |
10 |
10 |
|
Чистый денежный поток после выплаты налогов |
.8 |
10 |
10 |
5 |
Какую максимальную цену может заплатить компания Вуег за Cellar, если принять, что характер делового риска останется неизменным?
6. Valdez Coffee Company рассматривает возможность поглощения компании Mountain Creamery, Inc. за 750 тыс. долл. По прогнозу, поглощение приведет к дополнительному денежному потоку в 100 тыс. долл. в первый год, и в дальнейшем предусматривается увеличение этой суммы на 6% ежегодно. Valdez Coffee Company считает, что без поглощения чистые денежные потоки (за вычетом капиталовложений) составят 600 тыс. долл. в первый год, и в дальнейшем предусматривается увеличение этой суммы на 6% ежегодно. В настоящее время поставщики капитала требуют от Valdez Coffee Company доходности своих инвестиций в размере 14%. Однако бизнес Mountain Creamery, Inc. имеет большую степень риска, и ее поглощение повысит ставку доходности для потенциальных инвесторов до 15%.
a) Следует ли Valdez Coffee Company поглощать Mountain Creamery, Inc.?
b) Будет ли ваш ответ тем же, если ставка доходности останется неизменной?
c) Будет ли ваш ответ тем же, если поглощение увеличит темп роста выжившей компании до 8%.
7. Bigge Stores, Inc. (BSI) поглотила L. Grande Company (LGC) за 4 млн. долл. (в акциях) и приняла на себя на 2 млн. долл. ее обязательств. Балансы (млн. долл.) обеих компаний до слияния приведены ниже.
|
|
BSI |
LGS |
|
Материальные и общие активы |
10 |
5 |
|
Обязательства |
4 |
2 |
|
Акционерный капитал |
6 |
3 |
Составьте баланс объединенной компании после слияния с помощью обоих методов — покупки и слияния компаний. (Примите, что чистая балансовая стоимость активов LGS представляет собой обоснованное рыночное значение.)
8. У Leonardo Company три подразделения, и ее общая рыночная капитализация (долговые обязательства и акции) равна 71 млн. долл. Отношение стоимости облигаций к общей рыночной стоимости кампании равно 0,4, и договоры с покупателями облигаций обеспечивают им обычные условия защиты. Однако они не предотвращают продажу подразделения. Компания Leonardo решила сама продать подразделение Raphael за компенсацию в 20 млн. долл. В дополнение к этой выплате фирме Leonardo покупатель принимает на себя долговые обязательства подразделения в размере 5 млн. долл. Все 20 млн. долл. будут распределены среди акционеров Leonardo Company. Объясните на словах, улучшилось или ухудшилось положение оставшихся держателей облигаций Leonardo Company. Почему? Теоретически лучше или хуже стало владельцам акций? Почему?
9. У компании Lorzo -Perez International есть дочерняя фирма DelRay Sorter Company, которая, по мнению первой, в среднем может принести 1 млн. долл. в год чистых денежных поступлений (после вычета необходимых капиталовложений). Эти ежегодные чистые денежные потоки прогнозируются в далеком будущем. Требуемая ставка доходности для дочерней компании составляет 12%. Если сейчас компания инвестирует дополнительно 10 млн. долл., то, по прогнозу, ежегодные чистые денежные потоки увеличатся с 1 до 2 млн. долл. Корпорация Exson Corporation выразила заинтересованность в приобретении компании DelRay, поскольку эта компания занимается сортировочным бизнесом и считает, что сможет таким образом достичь определенной экономии. Поэтому она
сделала предложение о приобретении за 10 млн. долл. этой дочерней фирмы. Какой политики следует придерживаться компании Lorzo -Perez?
a) Продолжать свой бизнес в том же ключе?
b) Инвестировать дополнительно 10 млн. долл.?
c) Продать дочернюю фирму корпорации Exson (примите, что дочерняя фирма полностью финансируется только за счет акционерного капитала)?
10. Компания Hogs Breath Inns, включающая сеть ресторанов, рассматривает вопрос о своей приватизации. Ее президент Клинт Уэствуд считает, что в случае исключения затрат по обслуживанию акционеров и других затрат, связанных с публичной формой акционерной компании, она смогла бы экономить 800 тыс. долл. в год после выплаты налогов. К тому же полагают, что превращение компании в частную будет лучше стимулировать работу ее управляющих, в результате чего их производительность повысится. В общем, ожидается, что годовая прибыль будет на 10% выше нынешней, равной 9 млн. долл. (после выплаты налогов). Эффективная ставка налога составляет 30%; коэффициент Р/Е — 12, и в обращение выпущено 10 миллионов обыкновенных акций. Вычислите приведенную рыночную цену акции? Какую максимальную премию (в долларах) сверх этой цены смогла бы заплатить компания для приватизации?
11. Компания Donatello Industries планирует продать свое подразделение по производству канализационных труб за 10 млн. долл. Управляющие данного подразделения хотят купить его с помощью механизма LBO. Старший кредитор предоставит 7 млн. долл. кредита под залог всех активов компании. Ставка по ссуде на 2% выше ставки прайм-рейт, которая в настоящее время составляет 12%. Ссуда погашается ежегодными взносами в течение пяти лет, годовые проценты выплачиваются в конце каждого года. Кроме того, берется "младший" субординированный заем в размере 2 млн. долл., который необходимо вернуть через шесть лет (в конце шестого года). Процентная ставка фиксированная и составляет 15%, в конце каждого из пяти лет погашаются только проценты по займу. В дополнение кредитор получает варранты на 50% обыкновенных акций.
Подразделение по производству канализационных труб ожидает, что его прибыль до уплаты процентов и налогов составит ежегодно 3,4 млн. долл. в первые три года и 3,7 млн. долл. в последующие три года. Налоговая ставка составляет 33 и 1/3%. По прогнозу компании, величина капитальных затрат и инвестиций в дебиторскую задолженность и материально-производственные запасы равна ежегодным амортизационным отчислениям. Обслуживание долга должно осуществляться из прибыли. (Примите, что варранты не исполняются и в результате отсутствуют денежные вливания.)
ЕСЛИ ставка прайм-рейт в среднем останется равной 12% в течение шести лет, будет ли предприятие в состоянии должным образом обслуживать долг? Изменится ли ситуация, если базисная ставка во второй год поднимется до 20% и останется в среднем такой же в последующие пять лет?
Задачи к приложению
12. Компания Merry Land Company, владеющая парком с аттракционами в Атланте, испытывает трудности с оплатой своих счетов. Хотя парк и приносил минимальную прибыль в течение ряда лет, текущее положение дел неутешительно, поскольку в течение последних двух лет парк был убыточным. Парк имеет действительно ценное недвижимое имущество, и его ликвидационная стоимость составляет 5 млн. долл. После многочисленных дискуссий с кредиторами управляющие компании согласились на добровольную ликвидацию. Доверительному собственнику, назначенному для проведения ликвидации, должны заплатить за услуги 200 тыс. долл. Merry Land Company обязана выплатить 300 тыс. долл. задолженности по налогу на собственность. Она имеет ипотечный заем в 2 млн. долл. под залог определенного оборудования парка с аттракционами, которое может быть продано только за 1 млн. долл. Претензии кредиторов выглядят следующим образом.
|
Сторона |
Претензия по остаточной стоимости основного капитала (млн. долл.) |
|
Главные кредиторы |
1,75 |
|
Ипотечная закладная |
2,0 |
|
Долгосрочные субординированные облигации |
1,0 |
|
Обыкновенные акции |
5,0 |
Что вероятнее всего получит каждая сторона при ликвидации?
13. Реорганизацию компании Fias Company осуществляют в соответствии с главой 11 Закона о банкротствах. Доверительный собственник оценил, что в будущем компания может заработать 1,5 млн. долл. до выплаты процентов и налогов (при 40%-ной ставке налога). При расчете новой структуры капитала доверительный собственник считает, что облигации должны иметь 10%-ную купонную ставку и коэффициент покрытия, равный 5, доходные облигации (12%) должны иметь суммарный коэффициент покрытия, равный 2, привилегированные акции (10%) должны иметь коэффициент покрытия (после выплаты налогов), равный 3, и обыкновенные акции должны быть выпущены исходя из коэффициента Р/Е, равного 12. Определите структуру капитала, которая будет соответствовать критерию оценки доверительного собственника.
14. Структура пассивов (тыс. ДОЛЛ.) Facile Fastener Company, когда она подала иск о банкротстве в соответствии с главой 11 Закона о банкротствах, имела следующий вид:
|
Счета к оплате (счета кредиторов) |
500 |
|
Начисленная заработная плата |
200 |
|
Банковская ссуда (12%), обеспеченная дебиторской задолженностью |
600 |
|
Итого текущих обязательств, |
1300 |
|
13%-ные облигации, обеспеченные первой закладной |
500 |
|
15%-ные субординированные облигации |
1700 |
|
Общий (суммарный) долг |
3500 |
|
Обыкновенные акции и дополнительно оплаченный капитал |
500 |
|
Нераспределенная прибыль |
420 |
|
Итого обязательств и ценных бумаг |
4420 |
Допускают, что после решения некоторых производственных проблем компания сможет зарабатывать 800 тыс. долл. ежегодно до выплаты налогов и процентов. Расчеты показывают, что ее стоимость в целом в пять раз выше, чем ее EBIT. Судебные издержки, связанные с реорганизацией, составят 200 тыс. долл., и для реорганизованной компании ожидаемая ставка налога будет равняться 40%. Как и доверительный собственник, предположим, что у вас есть следующие финансовые инструменты, которые можно использовать для выработки новой структуры долгосрочного капитала компании: 13%-ные облигации, обеспеченные первой закладной; 15%-ные капитальные ноты; 13%-ные привилегированные акции и обыкновенные акции.
При новой структуре капитальные ноты должны иметь общий коэффициент покрытия (после выплаты процентов по банковской ссуде), равный 4, а привилегированные акции (после выплаты процентов и налогов) — равный 2. Более того, считается, что обыкновенные акции должны составлять по крайней мере 30% общих активов компании.
a) Какими будут общая стоимость компании после реорганизации?
b) Какими будут новая структура капитала и текущие обязательства компании, если взять максимальное количество долговых обязательств и привилегированных акций?
c) Как следует распределить эти ценные бумаги в соответствии с правилом абсолютного приоритета?
Решения задач для самопроверки
1. а)
|
|
Yablonski |
Yawinz |
|
EPS (долл.) |
2,00 |
1,25 |
|
Коэффициент Р / Е |
12 |
8 |
|
Рыночная цена акции (долл.) |
24 |
10 |
Предложение акционерам Yawitz акций Yablonski (включая премию) составит: 10 долл. х 1 , 2 0 = 12 долл. за акцию.
Коэффициент обмена: 12 ДОЛЛ./24 = 0,5, или 0,5 акции компании Yablonski за каждую акцию компании Yawitz.
Количество новых выпущенных акций равняется: 800 тыс. акций х 0,5 = 400 тыс. акций.
Ь)
|
Прибыль оставшейся компании (тыс. долл.) |
5000 |
|
Количество выпущенных в обращение обыкновенных акций (тыс. шт.) |
2400 |
|
EPS (долл.) |
2,0833 |
Наблюдается увеличение прибыли на акцию, что вызвано поглощением компании с более низким коэффициентом Р/Е.
с) Р ы н о ч н а я цена а к ц и и р а в н я е т с я : 2,0833 д о л л . х 12 = 25,00 д о л л . Р ы н о ч н а я цена а к ц и и р а в н я е т с я : 2,0833 д о л л . х 11 = 22,92 д о л л . В первом примере цена акции повышается с 24 долл. благодаря увеличению прибыли на одну акцию. Во втором — цена акции падает вследствие уменьшения коэффициента Р/Е. На эффективных рынках можно ожидать некоторое снижение значения коэффициента Р/Е, если отсутствует вероятность синергии и/или улучшения управления.
|
|
Метод покупки компании |
Метод слияния компаний |
|
Оборотные средства (млн. долл.) |
25,0 |
25,0 |
|
Основной капитал (чистый) ( м л н . долл.) |
37,4 |
37,0 |
|
Нематериальные активы (гудвил) (млн. долл.) |
3J) |
2SL |
|
Итого (млн. долл.) |
65,4 |
64,0 |
|
Текущие обязательства (млн, долл.) |
12,0 |
12,0 |
|
Долгосрочные долговые обязательства (млн, долл.) |
17,0 |
17,0 |
|
Акционерный капитал (млн, долл.) |
36.4 |
35,0 |
|
Итого (млн, долл.) |
65,4 |
64,0 |
П р и к о э ф ф и ц и е н т е обмена 1 , 5 к о м п а н и я Groove д о л ж н а выпустить 300 тысяч новых обыкновенных акций с рыночной стоимостью, равной: 28 ДОЛЛ. Х 300 ООО = 8,4 млн. долл. за обыкновенные акции компании Tongue. Это превысит стоимость ценных бумаг к о м п а н и и Tongue на 1,4 млн. долл. П р и бухгалтерском учете методом покупки активы компании Tongue будут записаны с превышением на 400 тыс. долл., и гудвил компании Groove составит 1 млн. долл. Такая запись невозможна при учете методом слияния компаний. Бухгалтерские данные после слияния при применении двух методов учета будут следующими.
3. а ) , Ь )
|
Год |
Денежный п о т о к (долл.) |
Инвестиции (долл.) |
Чистый д е н е ж н ы й п о т о к (долл.) |
Приведенная стоимость чистого д е н е ж н о г о п о т о к а (18%) (долл.) |
|
1 |
2 300 000 |
1000 000 |
1 300 000 |
1 101 100 |
|
2 |
2645000 |
1000000 |
1645000 |
1 181 110 |
|
3 |
3 041 750 |
1000 000 |
2 041 750 |
1 243 426 |
|
4 |
3498013 |
1000000 |
2498 013 |
1 288 975 |
|
5 |
4022 714 |
1000000 |
3 022 714 |
1 320 926 |
|
6 |
4626122 |
1000000 |
3626122 |
1 341 665 |
|
7 |
5320040 |
1000000 |
4 320040 |
1 356 493 |
|
8 |
6118 046 |
1000000 |
5118 046 |
1 361 400 |
|
9 |
7 035 753 |
1000000 |
6035 753 |
1 358 044 |
|
10-25 |
8 091 116 |
1000 000 |
7 091 116 |
8 254 059* |
'Итог за п е р и о д с 1 0 - г о по 25-й г о д .
Максимально оправданная цена составляет приблизительно 19,81 млн. долл. Следует отметить, что в этих вычислениях используют таблицы приведенной стоимости. Чтобы найти дисконтную ставку для денежных потоков в период с 10-го по 25-й год, вычитают коэффициент дисконтирования за девять лет ежегодных выплат, равный 4,303, из коэффициента за 25 лет, равного 5,467. Разность (5,467 - 4,303 = 1,164) и есть коэффициент дисконтирования для денежных потоков, начиная с 10-го года и по 25-й год. Если значение приведенной стоимости находят по таблице, то может быть небольшое различие из-за округления до трех десятичных знаков.
4. а)
50 001 акция х 65 долл. - 3 250 065 долл.
49 999 акций х 50 долл. = 2 499 950
Общая цена покупки = 5 750 015 долл.
Общая стоимость акций до начата слияния равняется: 100 000 акций х 55 долл. - 5 500 000 долл.
Доход акционеров компании Passive - 250 тыс. долл.
Общая величина экономии составила 1,5 млн. долл. Следовательно, акционеры компании Passive получат только небольшую часть общей экономии. И наоборот, акционеры компании Aggressive получат большую долю.
b) При "двухъярусном" предложении о приобретении существует большой стимул для отдельных акционеров продать акции раньше, обеспечив, таким образом, поглощение фирмы. Сообща акционерам компании Passive было бы легче удержать большую часть достигнутой экономии. Им удастся это, только если в ответ на предложение они будут действовать как картель.
c) Компания может добиться некоторых поправок и механизмов защиты против слияния, а также убедить отдельных акционеров выдвинуть требования о более высокой цене тендерного предложении. Однако на практике в картели невозможно достичь полного единства действий.
d) 50 001 акция х 65 долл. = 3 250 065 долл.
49 999 акций х 40 долл. = 1 999 960 долл.
Общая цена покупки = 5 250 025 долл.
Это значение ниже предыдущего значения рыночной стоимости, равного 5,5 млн. долл. Очевидно, что акционеры не добьются успеха, если в спешке примут предложение о приобретении по более низкой цене. Однако другие потенциальные покупатели будут иметь стимул предложить более высокую цену, чем компания Aggressive, даже если экономия не будет получена. Соперничество между потенциальными покупателями обеспечит контрпредложение, так что компания Aggressive будет вынуждена предложить не менее 5,5 млн. долл., т.е. текущую рыночную цену.
5. а) Акции, принадлежащие посторонним лицам (аутсайдерам) = 5 000 000 х 0,79 - 3 950 000
Предлагаемая цена равняется: 20 долл. х 1,40 = 28 долл. за акцию
Общая сумма займа для LBO равняется: 3 950 000 х 28 долл. = 110 600 000 долл.
Старший заем равняется: 110 600 000 долл. х 0,80 = 88 480 000 долл.
Ежегодно выплачиваемая сумма основного займа равняется: 88 480 000 долл./5 = 17 696 000 долл.
Младший кредит равняется: 110 600 000 долл. х 0,20 = 22 120 000 долл.
Ежегодная EBIT (прибыль до выплаты налогов и процентов) для обслуживания долга:
Ежегодно выплачиваемые проценты по старшему займу:
88 480 О О О ДОЛЛ . х 0,12 = 10 617 600 ДОЛЛ.
Ежегодно выплачиваемая сумма старшего кредита:
17 696 000 долл.
Ежегодно выплачиваемые проценты по младшему долгу:
22 120 000 долл. х 0,13 = 2 875 600 долл.
Общая EBIT: 31 189 200 долл.
В течение первых пяти лет EBITe размере 25 млн долл. будет
недостаточно для обслуживания долга.
b) 88 480 000 долл. х 0,10 = 8 848 000 долл., что в сумме с двумя вышеприведенными цифрами будет равно 29 419 600 долл.. Ожидаемой EBIT будет все еще недостаточно для обслуживания долга.
c) 31 189 200 долл. — минимальная EBIT, необходимая для обслуживания долга.