Издержки , связанные с банкротством , издержки на мониторинг и налоги
Если учитывать издержки, связанные с банкротством, и если вероятность банкротства повышается с нарастающей скоростью при все более интенсивном использовании финансового "рычага", то чрезмерный "рычаг" должен, наверное, восприниматься кредиторами и инвесторами с опаской. (Как указывалось выше, издержки, связанные с банкротством, представляют собой убыток для держателей ценных бумаг.) В реальном мире, где необходимо учитывать и налоги, и издержки, связанные с банкротством, оптимальная структура капитала должна существовать, даже если в силе остаются все остальные поведенческие принципы, изложенные М&М. В результате первого привлечения заемных средств стоимость капитала фирмы снижается вследствие появления налогового преимущества от выпущенных облигаций. Однако со временем все большее значение приобретает перспектива банкротства, что приводит к ускоренному снижению стоимости капитала фирмы по сравнению с увеличением ее финансового "рычага". Когда финансовый "рычаг" становится очень большим, эффект банкротства может с лихвой компенсировать налоговый эффект, что приводит к росту стоимости капитала фирмы.
Наличие издержек на мониторинг усугубляет этот рост стоимости капитала фирмы. Опять-таки, с переходом финансового "рычага" через определенное пороговое значение издержки на мониторинг начинают увеличиваться ускоренными темпами. Такое комбинированное воздействие издержек, связанных с банкротством, и издержек на мониторинг ограничивает диапазон, в котором налоговые льготы оказывают положительное влияние на цену акций. Математически это можно представить в следующем виде.
|
|
(17.7)
По мере увеличения финансового "рычага" второй член в правой части уравнения (17.7) также увеличивается; в результате стоимость фирмы возрастает. С дальнейшим ростом финансового "рычага" повышение неопределенности, связанной с налоговыми льготами, постепенно снижает величину наблюдаемого приращения стоимости. Несмотря на это (если рассматривать только чистый налоговый эффект), использование высокой доли долга можно считать оптимальным решением.
Рис. 17.5. Стоимость капитала в условиях комбинированного воздействия издержек, связанных с банкротством, и издержек на мониторинг
Этот эффект представлен на рис. 17.5 сплошной линией. Мы видим, что неопределенность, вызванная налоговыми льготами, приводит к некоторому подъему кривой стоимости капитала по мере возрастания финансового "рычага". Тем не менее чистый налоговый эффект (корпоративный плюс персональный) оказывает положительное воздействие на стоимость капитала и акций фирмы. Когда долг компании невелик, издержки, связанные с банкротством, и издержки на мониторинг можно считать незначительными. По мере возрастания используемого долга эти издержки постепенно становятся значительными, что показано пунктирной линией. Во все большей степени эти издержки компенсируют чистые налоговые льготы. В точке, где предельные издержки, связанные с банкротством, и издержки на мониторинг равняются предельным налоговым льготам, стоимость капитала минимизируется, а цена акций становится максимальной. По определению, эта точка соответствует оптимальной структуре капитала (см. отметку на горизонтальной оси, показанную на рис. 17.5). Чтобы четче представить себе влияние финансового "рычага" на цену акций, замените стоимость капитала (вертикальная ось) на стоимость акций и поверните полученный рисунок на 180°.