Контрольный перечень вопросов , которые необходимо рассмотреть при выборе финансирования
Мы разработали ряд методов анализа, которые помогут получить ответ на вопрос о том, какая структура капитала является оптимальной для компании. В частности, нас интересует соотношение долга и акционерного капитала (конкретные характеристики типичных долгосрочных финансовых инструментов, а также более "экзотических" инструментов мы рассмотрим в последующих главах). Ниже мы приводим удобный в практической работе контрольный перечень вопросов, которые необходимо рассмотреть при выборе методов финансирования бизнеса компании. Этот перечень составлен на основе материала главы 16, а также настоящей главы.
• Налоги. Очень важным вопросом является степень "налогового давления" на компанию. Одно из важнейших преимуществ долгового финансирования связано с налогами. Если, по причине крайне низкой прибыльности, компания платит невысокий налог (или вообще не платит налогов), долг оказывается менее привлекательным, чем в случае, когда компания платит налоги в полном объеме.
• Явные затраты. Чем выше процентная ставка по долговым обязательствам и ставка дивидендов по привилегированным акциям, тем менее привлекательным оказывается этот метод финансирования (при прочих равных условиях).
• Возможность обслуживать долг за счет денежных поступлений. Анализ в данном случае сосредоточивается как на деловом, так и на финансовом риске компании. Ответы на поставленные здесь вопросы очень важны для определения долгового потенциала фирмы. Насколько велики и стабильны ожидаемые будущие денежные поступления фирмы? Каковы коэффициенты покрытия процентов и обеспечения обслуживания долга и как они "смотрятся" на фоне соответствующих показателей других фирм из той же отрасли? Какова вероятность того, что величины прибыли компании не хватит для обслуживания долга? Какова вероятность того, что у компании не хватит денежных средств для покрытия платежей по долгу?
• Затраты на посредников и вопросы стимулирования. Готовы ли акционеры компании нести дополнительные издержки на мониторинг, требуемые владельцами долга, в случае роста объема последнего? Окажется ли руководство более эффективным, если будет вынуждено заниматься вопросами обслуживания долга? Необходимо найти ответы на эти и другие подобные вопросы.
• Финансовые сигналы. Какой может быть вероятная реакция фондового рынка на то или иное конкретное решение, касающееся финансирования (и какова причина такой реакции)? Результат (если таковой действительно будет) базируется на асимметричности информации, которой располагают руководство и держатели ценных бумаг.
• Анализ соотношения E B I T - E P S . В какой точке прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT) становится равной величине прибыли на акцию (EPS) при использовании альтернативных методов финансирования? Как это связано с существующим уровнем EBIT и какова вероятность падения ее ниже точки безразличия EBIT-EPS?
• Коэффициенты структуры капитала. Каким образом тот или иной метод финансирования сказывается на коэффициентах структуры капитала компании (например, на коэффициентах, показывающих соотношение между величиной долга и акционерным капиталом, между величиной долга и совокупными активами, а также между величиной долга и чистой стоимостью компании)? Как эти коэффициенты "смотрятся" на фоне соответствующих коэффициентов других компаний той же отрасли? Каким образом изменение этих коэффициентов может сказаться на мнении кредиторов и финансовых аналитиков?
• Рейтинг ценных бумаг. Какова вероятность того, что выбор метода финансирования повысит или понизит рейтинг ценных бумаг компании? Ни один из финансовых руководителей не имеет права игнорировать это соображение (правда, это соображение вовсе необязательно должно быть ограничением).
• Выбор конкретных сроков выпуска ценных бумаг. Наступил ли подходящий момент для выпуска ценных бумаг? Каждый раз, когда решается вопрос о выпуске ценных бумаг, необходимо учитывать текущую ситуацию на рынке долговых обязательств и на рынке акций.
• Гибкость. Если компании требуется осуществлять финансирование на непрерывной основе в течение определенного времени, необходимо понимать, каким образом выбранный компанией метод финансирования может повлиять на будущее финансирование. Насколько для фирмы важно, чтобы в будущем она имела возможность обратиться на рынки долговых обязательств?
Все эти вопросы и соображения необходимо учитывать при выборе величины финансового "рычага", подходящей для конкретной компании. Проведя детальный анализ, финансовый руководитель должен уметь определить структуру капитала, подходящую для его компании. Окончательное решение, конечно же, будет в определенной степени субъективным, но оно должно основываться на использовании всей доступной информации. Будем надеяться, что это решение не будет противоречить принципу максимизации благосостояния акционеров компании.
Резюме
• Может ли фирма влиять на свою совокупную стоимость (долг плюс собственный капитал) в денежном выражении, а также на стоимость своего капитала путем изменения комплекса финансирования, — вопрос, вызывающий много споров среди финансистов.
• Традиционный подход к структуре капитала и определению стоимости фирмы исходит из существования оптимальной структуры капитала; он также предполагает, что руководство фирмы может повысить ее совокупную стоимость (и рыночную стоимость ее акций) благодаря разумному использованию финансового "рычага".
• В то же время Модильяни и Миллер (М&М) утверждают, что в идеальных условиях (когда отсутствуют налоги и прочие компоненты несовершенства рынка) совокупная стоимость фирмы и стоимость ее капитала не зависят от структуры капитала.
• Позиция М&М, совпадающая с подходом, основанным на чистой операционной прибыли (N01), базируется на неизменности рыночной стоимости компании. Каким бы образом вы ни разделили "пирог" стоимости компании на облигации и собственный капитал, общая величина "пирога" (или стоимость данной фирмы) от этого не изменится. Следовательно, утверждают М&М, конкретная величина финансового "рычага" не имеет значения. "Поведенческая" поддержка позиции М&М основывается на процессе арбитража.
• Издержки, связанные с банкротством, и издержки на мониторинг ухудшают инвестиционную привлекательность компании, использующей финансовый "рычаг" (особенно, если его значение очень велико).
• В реальном мире, где корпорации платят налог на прибыль, появляются дополнительные аргументы в пользу применения долгового финансирования, и мы можем определить приведенную стоимость налоговых льгот, связанных с использованием долга. Это преимущество сокращается по причине неопределенности налоговых льгот, особенно если финансовый "рычаг" оказывается большим.
• Если учитывать личный подоходный налог, то налоговые преимущества, связанные с использованием долга, оказываются еще меньше.
• Сочетание чистого налогового эффекта с издержками, связанными с банкротством, и издержками на мониторинг приводит к появлению оптимальной структуры капитала. Другие компоненты несовершенства рынка затрудняют достижение равновесия цен на ценные бумаги, базирующегося на ожидаемой доходности и риске. В результате финансовый "рычаг" может оказывать влияние на стоимость фирмы.
• Подача финансовых сигналов имеет место в случае, когда информация об изменениях структуры капитала передается держателям ценных бумаг. Поведение руководства фирмы сводится к выпуску новых долговых обязательств, воспринимаемому инвесторами как "хорошая новость", или выпуску новых акций, что считается "плохой новостью".
• После того как компания определит подходящую для себя структуру капитала, ей предстоит решить проблему выбора конкретного времени эмиссии долговых обязательств или акций. Когда же компания использует последовательное финансирование, выбор между долговыми обязательствами и акциями оказывает влияние на ее будущую финансовую гибкость.
• Контрольный перечень практических соображений, составленный на основе материала этой и предыдущей глав, окажет вам помощь в определении структуры капитала вашей фирмы.
1. Сравните теоретические взгляды на структуру капитала, основанные на чистой операционной прибыли (N01), и подход Модильяни и Миллера (М&М).
2. Почему у вас может возникнуть подозрение, что оптимальная структура капитала в разных отраслях должна существенно различаться? Не порождаются ли различия в оптимальной структуре капитала в рамках любой отрасли теми же факторами?
3. Какие факторы определяют процентную ставку, которую фирма должна выплачивать за денежные средства, привлеченные за счет
выпуска облигаций? Имеет ли смысл ожидать, что эта ставка будет повышаться с ростом соотношения "долг/собственный капитал"? Почему?
4. Что представляет собой принцип постоянства совокупной стоимости фирмы применительно к структуре капитала?
5. Дайте определение арбитража. Какое влияние он оказывает на структуру капитала?
6. Какую структуру капитала предпочла бы фирма, если бы финансовым рынкам не были присущи компоненты несовершенства? Почему они считаются важным фактором в финансировании? Какие компоненты несовершенства самые важные?
7. Что представляют собой издержки, связанные с банкротством? Что такое мониторинговые издержки? Как они влияют на оценку фирмы в связи с использованием финансового "рычага"?
8. Почему институциональные кредиторы прекращают кредитовать корпорацию, когда она берет слишком большой долг?
9. Допустим, что компания получает пренебрежимо малую прибыль и не платит налоги. Какое влияние это окажет на оптимальную структуру ее капитала?
10. Если корпоративную налоговую ставку сократить наполовину, как это повлияет на долговое финансирование?
11 В настоящее время дивиденды подвергаются двойному налогообложению. Корпорация должна выплачивать налоги на свою прибыль, а затем акционеры должны уплатить налоги на полученные ими дивиденды. Как сказалась бы на корпоративном финансировании отмена такого двойного налогообложения (для этого нужно разрешить компаниям выплачивать дивиденды из прибыли до уплаты налогов)?
12. Почему изменения структуры капитала оказываются красноречивее слов в случае, если руководство фирмы полагает, что стоимость ее акций занижена? Каким должно быть направление соответствующего финансового сигнала?