Можно ли опираться на дивиденды при оценке обыкновенных акций
Оценивая облигации и привилегированные акции, мы определяли дисконтированную стоимость всех денежных выплат, поступающих от эмитента к инвестору. Примерно так же стоимость обыкновенных акций может рассматриваться как дисконтированная стоимость всех ожидаемых денежных дивидендов, выплачиваемых компанией-эмитентом до скончания века3.
Но как быть, если мы собираемся держать у себя акции лишь два года? В этом случае наша модель принимает следующий вид:
где P2 — ожидаемая продажная цена наших акций по истечении двух лет. В этом случае мы предполагаем, что через два года инвесторы будут готовы купить наши акции. В свою очередь, эти будущие инвесторы строят свои суждения относительно стоимости акций на своих ожиданиях будущих дивидендов и будущей продажной цены (или будущей стоимости) этих акций. То же самое можно сказать об очередных инвесторах, которые будут готовы выкупить акции у этих инвесторов, и т.д.
Обратите внимание, что стоимость акций определяется ожиданиями будущих дивидендов и будущего курса, который также основывается на ожидаемых будущих дивидендах. Денежные дивиденды — это все, что получают от компании-эмитента акционеры. Следовательно, фундаментом для определения стоимости обыкновенных акций должны быть дивиденды. Понятие дивидендов может интерпретироваться очень широко, означая любые денежные выплаты акционерам, в том числе выкуп акций. (Выкуп акций как часть общей политики выплаты дивидендов подробно рассматривается в главе 18.)
В связи с этим у читателей должен возникнуть вполне естественный вопрос: почему акции компаний, которые вообще не выплачивают дивиденды, имеют положительную (и зачастую довольно высокую) стоимость? Ответ заключается в том, что инвесторы рассчитывают продать эти акции в будущем по цене более высокой, чем та, которую они заплатили за них. Эти инвесторы рассчитывают не на доход от дивидендов и их будущую стоимость, а только на
Эта модель быт впервые разработана Джоном Б. Вилъямсом в книге The Theory of Investment Value (Cambridge, MA: Harvard University Press, 1938). Как совершенно справедливо замечает в своей книге Вильяме, "корова для того и создана, чтобы давать молоко, курица — чтобы нести яйца, а акции, в конце концов, — чтобы приносить дивиденды!"
будущую стоимость акций. В свою очередь, будущая стоимость зависит от ожиданий рынка — таких, какими они видятся с этой "конечной точки". В итоге ожидания сводятся к тому, что фирма со временем выплатит дивиденды (делая это либо в регулярной, либо в ликвидационной форме) и будущие инвесторы получат от компании соответствующую денежную прибыль на свои капиталовложения. Между тем инвесторы довольствуются ожиданием того, что когда-нибудь они смогут продать свои акции (когда для этих акций появится рынок). В то же время компания реинвестирует свои доходы и — как все надеются — наращивает свою будущую прибыльность и будущие дивиденды.