Распределение денежных средств и процентные ставки
Распределение денежных средств в экономике осуществляется в первую очередь на основе их цены, под которой понимается ожидаемая доходность от их использования. Хозяйственные единицы, нуждающиеся в капитале, должны каким-то образом обойти своих конкурентов, которые стремятся получить те же средства. Несмотря на то что на процесс распределения влияют ограниченность средств у компаний, различные государственные и институциональные ограничения, именно с помощью ожидаемой доходности приводится в действие основной механизм достижения баланса предложения и спроса для конкретного финансового инструмента на различных финансовых рынках. При неизменном уровне риска право на использование средств получат хозяйственные единицы, готовые предложить самую высокую цену — т.е. ожидаемую доходность их использования. Придерживаясь допущения о том, что люди действуют рационально, приходим к выводу, что хозяйственные единицы, предлагающие за деньги наивысшую цену, получат самые высокие инвестиционные возможности. В результате сбережения, как правило, будут попадать к тому, кто может распорядиться ими наиболее эффективным способом.
Важно отметить, что процесс, в соответствии с которым сбережения распределяются в экономике, осуществляется не только на основе ожидаемой доходности, но и на основе риска. Инвестиции в различные финансовые инструменты характеризуются различными степенями риска. Чтобы эти финансовые инструменты могли успешно конкурировать за денежные средства, они должны обеспечивать различные величины ожидаемой доходности. Рис. 2.2 иллюстрирует суть рыночного "компромисса" между риском и доходностью ценных бумаг. Из этого рисунка следует: чем выше риск, присущий ценным бумагам, тем выше ожидаемая доходность, которая должна быть предложена инвестору. Если бы все ценные бумаги имели совершенно одинаковые характеристики риска, они обеспечивали бы одинаковую ожидаемую прибыль (при условии рыночного равновесия). Однако ценные бумаги различаются по таким характеристикам, как риск дефолта, степень ликвидности, сроки погашения, особенности налогообложения дохода и наличие вложенных опционов. Поэтому различным финансовым инструментам присущи разные степени риска, а сами эти инструменты обеспечивают инвестору разные величины ожидаемой прибыли.
|
|
Рис. 2.2. График зависимости ожидаемой доходности от степени риска для ценных бумаг: чем больше степень риска для ценных бумаг определенного типа, тем выше ожидаемая доходность
|
|
Риск
|
Рис. 2.2. График зависимости ожидаемой доходности от степени риска для ценных бумаг: чем больше степень риска для ценных бумаг определенного типа, тем выше ожидаемая доходность |
Рис. 2.2. График зависимости ожидаемой доходности от степени риска для ценных бумаг: чем больше степень риска для ценных бумаг определенного типа, тем выше ожидаемая доходность Риск дефолта. Когда мы говорим о риске дефолта (default), то подразумеваем, что заемщик может не оплатить основную сумму долга или проценты по нему. Вкладывая свой капитал в ценные бумаги, характеризующиеся определенным риском (ненулевым), инвесторы требуют для себя дополнительную премию за риск (или дополнительную ожидаемую доходность). Чем выше вероятность того, что заемщик попадет в ситуацию дефолта, тем больше риск дефолта и величина дополнительной премии, которую придется уплатить. Поскольку предполагается, что казначейские ценные бумаги вообще не подвержены риску дефолта, возможный риск и прибыль оцениваются по отношению к ценным бумагам этого вида. Чем больше риск дефолта у эмитента конкретных ценных бумаг, тем больше ожидаемая доходность или доходность этих ценных бумаг — при прочих равных условиях'.
Дефолт (default)
Неспособность выполнить условия финансового контракта, например неспособность выплатить основную сумму долга или проценты по нему, Обычным инвестором риск дефолта оценивается не прямо, а с помощью рейтинга инвестиционного качества ценной бумаги, присваиваемого рейтинговыми агентствами — Moody's Investors Service и Standard & Poor's. Они присваивают и публикуют оценки качества ценных бумаг, отличающиеся набором
букв. Именно ими и руководствуются инвесторы. В своих рейтингах агентства ' Более подробное обсуждение влияния риска дефолта на доходность соответствующих ценных бумаг, а также обзор различных эмпирических исследований можно найти в книге Van Ноте, Financial Market Rates and Flows, глава 8. В этой книге также представлен подробный анализ других важных характеристик ценных бумаг, которые оказывают влияние на величину ожидаемой прибыли.
Moody's Investors Service и Standard & Poor's пытаются ранжировать ценные бумаги в порядке предполагаемой вероятности дефолта. Рейтинги, используемые этими двумя агентствами, представлены в табл. 2.2. Ценным бумагам наивысшего класса, риск дефолта которых пренебрежимо мал, присваиваются три буквы "А".
Кредитные рейтинги в четырех высших категориях (для Moody's — от Ааа до Ваа; для Standard & Poor's — от AAA до ВВВ) присваиваются "ценным бумагам инвестиционного уровня" (или "ценным бумагам, рекомендуемым для покупки инвесторам" — investment grade quality). Этот термин применяется регуляторными агентствами для обозначения ценных бумаг, которые подходят для инвестиций, выполняемых такими финансовыми институтами, как коммерческие банки и страховые компании. Ценные бумаги, рейтинги которых оказываются ниже четырех высших категорий, относятся к так называемому "спекулятивному классу" (speculative grade). Ввиду весьма ограниченного институционального спроса на эти ценные бумаги и присущего им повышенного риска дефолта, они должны обещать значительно более высокие ожидаемые прибыли, чем ценные бумаги инвестиционного уровня.
Ликвидность. С помощью критерия ликвидности (liquidity, marketability) ценных бумаг описывается то, насколько легко они превращаются в деньги.
Ликвидность ценных бумаг (liquidity, marketability)
Определяется способностью продать на вторичном рынке значительное количество ценных бумаг за короткий промежуток времени без предоставления покупателю значительной уступки в цене,
Существует два измерения ликвидности: цена реализации и время, которое требуется для продажи данного актива. Эти два измерения взаимосвязаны в том смысле, что зачастую можно продать актив достаточно быстро, если покупателю предоставляется значительная уступка в цене. Что касается финансовых инструментов, то ликвидность оценивается по способности продать значительное количество ценных бумаг за короткий промежуток времени без предоставления покупателю значительной скидки в цене. Чем выше ликвидность ценных бумаг, тем легче осуществить крупную сделку достаточно близко к назначенной цене. Вообще говоря, чем ниже ликвидность ценных бумаг, тем выше доходность, необходимая для привлечения инвесторов. Таким образом, разница в доходности между различными ценными бумагами, характеризующимися одинаковым сроком погашения, объясняется не только разницей в величине риска дефолта, но и разницей в их ликвидности.
Таблица 2.2. Кредитные рейтинги, присваиваемые инвестиционными агентствами
|
|
Moody's Investors Service |
|
Standard & Poor's |
|
Ааа |
Наивысшее качество |
AAA |
Наивысшее качество |
|
Аа |
Высокое качество |
АА |
Высокое качество |
|
А |
Качество выше среднего |
А |
Качество выше среднего |
|
Ваа |
Среднее качество |
ВВВ |
Среднее качество |
|
|
Moody's Investors Service |
|
Standard & Poor's |
|
Ва |
Присущи спекулятивные черты |
ВВ |
Спекулятивные |
|
В |
Обычно отсутствуют желаемые инвестиционные качества |
В |
Чрезвычайно спекулятивные |
|
Саа |
Плохое положение эмитента: возможен дефолт |
ссс-сс |
Откровенно спекулятивные |
|
Са |
Чрезвычайно спекулятивные; нередко в состоянии дефолта |
с |
Зарезервирован для доходных облигаций, проценты по которым не выплачиваются В состоянии дефолта |
|
С |
Низшее качество |
D |
Примечание. Четыре в ы с ш и е к а т е г о р и и обозначают "ценные б у м а г и и н в е с т и ц и о н н о г о уровня"; к а т е г о р и и , расположенные ниже пунктирной линии, обозначают "ценные бумаги спекулятивного уровня".
Срок, остающийся до погашения. Ценные бумага, характеризующиеся одинаковым риском дефолта, ликвидностью и налоговым статусом, могут все же обеспечивать инвесторам разную доходность. Почему? Все дело в факторе времени. Срок, остающийся до погашения, или срок погашения (maturity), ценной бумага способен зачастую оказывать мощное воздействие на ее ожидаемую доходность. Взаимосвязь между доходностью и сроком погашения ценных бумаг, различающихся только продолжительностью времени до наступления срока их погашения, называется временной структурой (зависимостью) процентных ставок (term structure of interest rates). Графическое представление этой взаимосвязи в какой-то момент времени называется кривой доходности (yield curve). Пример взаимосвязи "доходность-срок погашения" для свободных от риска дефолта казначейских ценных бумаг (т.е. ценных бумаг, эмитированных правительством США. — Примеч. ред.) на определенную дату показан на рис. 2.3. Значения срока погашения откладываются по горизонтальной оси, а доходность — по вертикальной. В результате получается определенный график — кривая доходности.
Срок погашения ценных бумаг (maturity)
"Продолжительность жизни" ценных бумаг; время до наступления даты погашения номинала этих ценных бумаг,
Временная структура (зависимость) процентных ставок (term structure of interest rates)
Взаимосвязь между доходностью и сроком погашения ценных бумаг, различающихся только продолжительностью времени до наступления срока их погашения.
Кривая доходности (yield curve)
График, отражающий на определенную дату взаимосвязь между доходностью и сроком до погашения долговых обязательств одинакового инвестиционного качества, но с различными сроками погашения.
Рис. 2.3. Пример растущей кривой доходности казначейских ценных бумаг
Чаще всего наблюдаемая картина доходности характеризуется растущей кривой (с положительным углом наклона) — когда доходность краткосрочных ценных бумаг меньше доходности долгосрочных. Большинство экономистов объясняют тенденцию к преобладанию кривых доходности с положительным углом наклона тем, что инвестиции в долгосрочные ценные бумаги связаны с большим риском, чем вложения в краткосрочные ценные бумаги. Вообще, чем больше времени остается до срока погашения ценных бумаг, тем выше риск колебания их рыночной стоимости. Следовательно, инвесторам нужно предложить дополнительную премию за риск, чтобы побудить их вкладывать свой капитал в долгосрочные ценные бумаги. Лишь в тех случаях, когда ожидается значительное падение процентных ставок, инвесторы готовы вкладывать свой капитал в долгосрочные ценные бумаги, обеспечивающие меньшую доходность, чем кратко- и среднесрочные ценные бумаги.
Налоговый статус. Еще одним фактором, оказывающим влияние на наблюдаемые различия в рыночной доходности, является неодинаковое влияние налогов. Важнейший (и единственный, который мы будем здесь рассматривать) налог — подоходный налог. Процентный доход по всем (кроме одной) категориям ценных бумаг облагается налогом для инвесторов, доходы которых подлежат налогообложению. Процентный доход от ценных бумаг, выпускаемых муниципалитетами и правительствами штатов, налогом не облагается. Поэтому они продаются на рынке с меньшей доходностью к сроку погашению, чем казначейские и корпоративные ценные бумаги с тем же сроком погашения. Для корпораций, осуществляющих свою деятельность в штатах, которые взимают собственный подоходный налог, процентный доход по принадлежащим им казначейским ценным бумагам не учитывается при расчете штатного налога. Следовательно, такие инструменты могут обладать определенным преимуществом перед долговыми инструментами, выпускаемыми корпорациями или банками, поскольку выплачиваемый ими процент полностью облагается налогами на уровне штата. В соответствии с ныне действующим законом прирост капитала, являющийся результатом продажи любой ценной бумаги с прибылью, облагается налогом по обычным налоговым ставкам для корпораций (или по максимальной ставке 35%).
Вложенные опционы. Следует также учитывать наличие у ценных бумаг каких-либо черт опциона (т.е. прав эмитента или инвестора на определенные действия по отношению к противоположной стороне. — Примеч. ред.). Это могут быть права на конверсию или варранты, которые позволяют инвестору подписаться на получение обыкновенных акций. Среди других вложенных опционов следует отметить право досрочного выкупа ценных бумаг, которое позволяет компании заранее выкупить свои облигации, и положение о фонде погашения (выкупа), которое позволяет компании периодически выкупать свои облигации с помощью денежных выплат или путем покупки облигаций на вторичном рынке. Если вложенные опционы имеются у инвесторов, то у компании-эмитента должна быть возможность привлекать их средства по более низкой процентной ставке. И наоборот, если компания-эмитент имеет какой-либо вложенный опцион, например право досрочного выкупа ценных бумаг, инвесторы должны получить компенсацию в виде более высокой доходности. Оценочные принципы, касающиеся такого рода опционов, достаточно сложны. Более подробно они излагаются в главе 22.
Инфляция. Помимо уже перечисленных нами факторов, которые оказывают влияние на доходность различных ценных бумаг, существенное воздействие на процентные ставки в целом оказывают инфляционные ожидания. Общеизвестно, что номинальная ставка процента по той или иной ценной бумаге включает в себя определенную премию, учитывающую ожидаемый уровень инфляции. Чем он выше, тем выше номинальная доходность соответствующей ценной бумаги, и, наоборот, чем ниже ожидаемая инфляция, тем ниже номинальная доходность. Много лет тому назад Ирвинг Фишер представил номинальную процентную ставку по облигации как сумму реальной процентной ставки (т.е. процентной ставки при неизменном уровне цен) и процента изменения цен, которое предположительно произойдет на протяжении "жизни" данного инструмента8. Если годовая реальная процентная ставка в экономике составляет 4% для ценных бумаг с низкой степенью риска и ожидается, что на протяжении последующих 10 лет инфляция будет составлять 6% за год, это предполагает 10%-ную доходность для 10-летних облигаций высокого качества. (Примечание. К реальной процентной ставке добавляется именно ожидаемый, а не наблюдаемый или зафиксированный ранее процент инфляции.) Это означает лишь то, что кредиторы требуют достаточно высокой номинальной процентной ставки, чтобы у них была возможность заработать реальную процентную ставку после получения компенсации за ожидаемое снижение покупательной способности денег, вызванное инфляцией.
Инфляция (inflation)
Рост среднего уровня цен на товары и услуги.
Appreciation and Interest (New York: Macmillan, 1896).
Изменение доходности корпоративных ценных бумаг. Различия в степени риска дефолта, ликвидности, сроках погашения, налоговом статусе и вложенных опционах объясняют неодинаковую доходность различных ценных бумаг в тот или иной момент времени. Кроме того, сама доходность ценных бумаг (и, следовательно, стоимость привлечения средств компаниями) меняется с течением времени. Флуктуации предложения и спроса на финансовых рынках, а также изменяющиеся инфляционные ожидания помогают объяснить эту изменчивость доходности ценных бумаг.