Выкуп привилегированных акций
Из факта, что у привилегированных акций, подобно обыкновенным, нет какого-то определенного срока погашения, вовсе не следует, что большинство выпусков привилегированных акций остается в обращении "навсегда". Положения, касающиеся выкупа привилегированных акций, предусматриваются в любом случае.
Положение о досрочном выкупе. Практически для всех выпусков привилегированных акций предусматривается определенная цена их досрочного выкупа, которая превышает первоначальную цену выпуска и может снижаться с течением времени. Подобно положению о досрочном выкупе облигаций, положение о досрочном выкупе привилегированных акций обеспечивает компании определенную гибкость. Долгосрочные облигации, в отличие от привилегированных акций, имеют конечный срок погашения, гарантирующий их выкуп со временем. Если бы не возможность досрочного выкупа привилегированных акций, корпорация могла бы выкупить их выпуск лишь с помощью более дорогостоящих и менее эффективных методов покупки акций на открытом рынке, проводя тендеры на выкуп привилегированных акций у их держателей по цене, превышающей рыночную, или предлагая держателям привилегированных акций взамен какие-либо другие ценные бумаги.
Фонд погашения. Многие выпуски привилегированных акций предусматривают создание фонда погашения, который частично гарантирует надлежащий выкуп этих акций. Подобно эмиссии облигаций, фонд погашения привилегированных акций может быть выгоден инвесторам, поскольку процесс выкупа способствует повышению рыночной цены остающихся акций.
Конверсия. Определенные выпуски привилегированных акций предусматривают возможность конвертации в обыкновенные акции — по желанию их держателя. При выполнении конверсии привилегированные акции, разумеется, выкупаются. Поскольку практически все конвертируемые ценные бумаги обладают свойством досрочного выкупа, компания может осуществить конверсию принудительно, выкупив досрочно привилегированные акции, если их рыночная цена оказывается существенно выше цены досрочного выкупа. Конвертируемые привилегированные акции часто используются при поглощении других компаний. Частично такое их использование объясняется тем обстоятельством, что по подобной трансакции поглощаемая компания или ее акционеры (в момент поглощения) не платят налог. По ней уплачивается налог только в случае продажи привилегированных акций. Более подробно конвертируемые ценные бумаги будут описаны в главе 22.
Использование в финансировании
Как средство долгосрочного финансирования неконвертируемые привилегированные акции не нашли широкого применения. Один из их недостатков заключается в том, что дивиденды на привилегированные акции должны выплачиваться из прибыли после уплаты налогов. Тем не менее компании, предоставляющие коммунальные услуги, используют их достаточно часто. Почему? Дело в том, что им разрешается учитывать дивиденды на привилегированные акции при расчете тарифов на свои услуги. Таким образом, регулируемые монополии имеют возможность переложить повышенные издержки по привилегированным акциям на плечи своих клиентов.
Однако для корпоративного инвестора привилегированные акции могут оказаться более привлекательными, чем облигации, поскольку в общей сложности 70% дивидендов, получаемых корпорацией, не подлежат налогообложе-нию2. Учитывая это обстоятельство, не приходится удивляться тому, что держателями большинства привилегированных акций выступают именно корпоративные инвесторы.
Данная привлекательная для корпоративных инвесторов черта привела к появлению привилегированных акций с плавающей ставкой. В одном из вариантов — речь идет о привилегированных акциях денежного рынка (money market preferred stock — M M P ) — дивидендная ставка устанавливается на аукционе через каждые 49 дней. Иными словами, дивидендная ставка определяется под влиянием спроса и предложения (в общем случае — в привязке к ставкам денежного рынка). Типичная ставка может равняться (0,75 х ставка доходности коммерческих векселей), а более платежеспособные эмитенты могут устанавливать еще большее значение дисконта. Если в каждом аукционе участвует достаточное количество инвесторов, средний срок погашения соответствующих ценных бумаг равняется 49 дням. В результате рыночная цена инвестиции подвержена весьма незначительным колебаниям с течением времени. Для компании-эмитента самым подходящим "эталоном" издержек по привлечению средств с помощью привилегированных акций считаются посленалоговые издержки других методов краткосрочного финансирования.
Помимо указанных соображений, касающихся краткосрочного финансирования, одним из преимуществ регулярного (долгосрочного) финансирования с помощью привилегированных акций выступает присущая ему гибкость организации финансирования. Выплата дивидендов не считается узаконенной обязанностью корпорации, выпускающей соответствующие ценные бумаги. В случае сокращения прибыли и ухудшения финансового положения компании выплату дивидендов можно прекратить. При использовании финансирования за счет средств, поступавших от выпуска облигаций, проценты приходится выплачивать независимо от размера получаемой компанией прибыли. Для большей уверенности фирмы, привыкшие выплачивать дивиденды на свои обыкновенные
2 Этим 70%-ным освобождением от налогов пользуются корпоративные инвесторы, получающие дивиденды от корпораций, в которых им принадлежит не менее 20% уставного капитала. На дивиденды, получаемые от корпораций, в которых корпоративный инвесторам принадлежит 20% и более капитала, распространяется 80%-ное освобождение от налогов.
акции, рассматривают дивиденды, выплачиваемые на привилегированные акции, как свое фиксированное обязательство. Тем не менее, если обстоятельства складываются явно не в пользу компании, она может прекратить выплату дивидендов не только на обыкновенные, но и на привилегированные акции.
Еще одно преимущество простого (неконвертируемого) выпуска привилегированных акций заключается в отсутствии какого-либо конечного срока погашения. В сущности, речь идет о бессрочном займе. С точки зрения кредиторов, привилегированные акции служат добавкой к собственному капиталу компании и, следовательно, делают ее финансовое положение более устойчивым и повышают будущую кредитоспособность компании. Несмотря на то что явно выраженная, посленалоговая стоимость привлечения средств путем выпуска привилегированных акций значительно выше стоимости ресурсов, полученных за счет эмиссии облигаций, описанные выше предполагаемые выгоды вполне могут компенсировать эти затраты. Кроме того, косвенные издержки финансирования с помощью привилегированных акций — с точки зрения ухудшения коэффициента "цена/прибыль" (price/earnings ratio) обыкновенных акций — могут оказаться несколько меньше затрат долгового финансирования. Чем больше инвесторы опасаются юридического банкротства фирмы, тем более рискованной формой финансового "рычага" представляется им долг. В отличие от кредиторов, держатели привилегированных акций не могут заставить компанию признать юридическое банкротство.
Коэффициент "цена/прибыль" (price/earnings ratio)
Рыночная цена обыкновенной акции фирмы, деленная на величину прибыли в расчете на одну акцию за последние 12 месяцев,
Привилегированные ценные бумаги доверительного фонда (TPS): пример новшества в сфере долгосрочных ценных бумаг
С начала 1990-х годов инвестиционные банки Уолл-стрит работают над созданием I десятков новых, "экзотических" ценных бумаг, которые населяют "серую зону", рас- | сположенную где-то между долгосрочными долговыми обязательствами и акциями. | К числу наиболее новаторских инструментов финансирования относятся так назы- | ваемые привилегированные ценные бумаги доверительного фонда (trust-preferred se- I curities — T P S ) .
Первый этап выпуска TPS предполагает создание так называемого специализиро- I ванного эмитента (special-purpose vehicle — SPV). SPV представляет собой филиал 1 (обычно это бизнес-траст или компания с ограниченной ответственностью), нахо- I дящийся в полной собственности материнской компании. SPV выпускает привиле- j тированные акции, которые могут покупать любые инвесторы. Полученная от про- 1 дажи выручка затем передается в качестве ссуды материнской компании. Процен- 1 ты, выплачиваемые по этой ссуде, вычитаются материнской компанией как расходы I (это делается с целью оптимизации налогов). Проценты, получаемые SPV, исполь- ] зуются для выплаты привилегированных денежных дивидендов сторонним инве- | сторам. Сама ссуда зависит от другого долга материнской компании и обычно явля- | ется долгосрочной (например, 30 лет — типичный в таких случаях срок). Еще одной "тонкостью" является то, что выплата процентов по этому долговому i обязательству может быть отложена до определенного максимального срока |
(например, на пять лет), что обеспечивает материнской компании значительную финансовую гибкость, не характерную для обычных долговых обязательств. Таким образом, вплоть до окончания периода отсрочки выплаты процентов, SPV не может добиться принудительного банкротства материнской компании за невыплату процентов. Кроме того, если проценты на это долговое обязательство не выплачиваются, материнская компания не может выплачивать дивиденды на обыкновенные акции — традиционная особенность накопительных привилегированных акций. В соответствии с налоговым законодательством США, SPV считается объектом, не подлежащим налогообложению (или официально зарегистрированной компанией, не имеющей существенных активов и не ведущей операций). Номинальная стоимость привилегированных ценных бумаг доверительного фонда зачастую устанавливается на уровне лишь 25 долл., что весьма ценится индивидуальными инвесторами. Выплачиваемые дивиденды не подпадают под обычные 70%-ные дивидендные вычеты, если эти дивиденды получает какая-либо другая корпорация. Инвестиционные банки создали несколько разновидностей TPS, из которых наиболее широко используемыми являются MIPS, QUIPS и TOPRS. Первая из этих разновидностей, MIPS, расшифровывается как "Monthly Income Preferred Securities" (привилегированные ценные бумаги с ежемесячным доходом). Фирма Goldman Sachs (инвестиционный банк) изобрела MIPS в 1993 году. Как следует из самого названия, дивиденды выплачиваются ежемесячно. Привилегированные ценные бумаги с ежеквартальным доходом ("Quarterly Income Preferred Securities" — QUIPS) предполагают ежеквартальную выплату дивидендов. Аббревиатура TOPRS расшифровывается как "Trust-Originated Preferred Redeemable Securities" (привилегированные погашаемые ценные бумаги, выпускаемые доверительным фондом). TOPRS — детище Merrill Lynch. В этом случае дивиденды также выплачиваются ежеквартально. Популярность TPS объясняется не только указанным налоговым преимуществом, которое они предоставляют фирме-эмитенту, но и обеспечиваемой ими финансовой гибкостью.