Приложение . Рефинансирование выпуска облигаций
Рефинансирование (refunding)
Замена старого выпуска облигаций новым — обычно с целью сокращения затрат на выплату процентов.
В этом приложении мы проанализируем прибыльность рефинансирования выпуска облигаций компании до наступления срока их погашения. Под рефинансированием (refunding) мы понимаем досрочный выкуп "старого" выпуска облигаций и замену его "новым" выпуском. С этой точки зрения, мы сосредоточим свое внимание лишь на одной причине рефинансирования — изменении прибыльности, которая, в свою очередь, вызвана снижением процентных ставок с момента первоначального выпуска облигаций.
Пример рефинансирования
Решение, касающееся рефинансирования, можно рассматривать как одну из форм планирования долгосрочных инвестиций. При этом возникают первоначальные денежные расходы, сопровождающиеся будущей экономией на выплате процентов. Эта экономия образуется за счет разницы между годовыми чистыми денежными затратами, которые требуются по условиям "старого" выпуска облигаций, и чистыми денежными затратами, которые обусловлены условиями "нового", рефинансированного, выпуска облигаций. Вычисление первоначальных денежных расходов оказывается более сложным. Таким образом, мы решили привести пример использования этого метода оценки4.
В настоящее время в обращении у компании имеются 12%-ные необеспеченные облигации на общую сумму 20 млн. долл.; конечный срок погашения этих облигаций наступает только через 20 лет. Поскольку текущие процентные ставки сейчас существенно ниже, чем в момент первоначального выпуска
В этом разделе используется материал статьи Oswald D. Bowlin, "The Refunding Decision: Another Spatial Case in Capital Budgeting", Journal of Finance 21 (March 1966), p. 55-68. Представленная здесь информация предполагает предварительное ознакомление читателя с материалами глав 12 и 13.
облигаций, компания может сейчас продать свой 20-миллионный выпуск 20-летних облигаций по 10%-ной купонной ставке, что обеспечит ей поступление 19,6 млн. долл. после оплаты услуг андеррайтера.
Премия за досрочное погашение займа (call premium)
Превышение цены досрочного выкупа ценной бумаги над ее номинальной стоимостью,
При расчете федерального налога на прибыль неамортизированные (еще не списанные) расходы на выпуск старых облигаций, премия за досрочное погашение займа (call premium) и неамортизированный дисконт старых облигаций (если они продавались с дисконтом) вычитаются как расходы из прибыли до уплаты налогов в том году, когда проводится рефинансирование. Старые облигации были размещены пять лет тому назад с дисконтом 250 тыс. долл. от номинальной стоимости, поэтому неамортизированная часть в настоящее время равняется 200 тыс. долл. Более того, затраты на юридическое обслуживание и прочие затраты, связанные с выпуском старых облигаций, имеют неамортизированный баланс в 100 тыс. долл. Цена досрочного выкупа старых облигаций равняется 109 долл. (1090 долл. на одну облигацию номинальной стоимостью 1000 долл.); расходы, связанные с выпуском новых облигаций, составляют 150 тыс. долл.; ставка налога на прибыль равняется 40%; период "перекрытия" — 30 дням. Период "перекрытия" — это временной лаг между моментом, когда новые облигации будут проданы, и моментом, когда старые облигации будут выкуплены досрочно. Наличие этого временного лага объясняется тем, что большинство компаний желает получить выручку от продажи нового выпуска еще до того, как они выкупят свой старый выпуск. В противном случае возникает определенный риск, связанный с досрочным выкупом старого выпуска и попаданием в полную зависимость от рынка облигаций, на котором еще только предстоит привлечь новые денежные средства. На протяжении периода "перекрытия" компания выплачивает проценты по обоим выпускам облигаций.
Схема анализа. Учитывая изложенную выше информацию, можно вычислить начальные денежные расходы и будущие денежные поступления. Чистые денежные расходы в момент рефинансирования можно представить в следующем виде.
|
Затраты на досрочный выкуп старых облигаций (цена досрочного выкупа —109) (млн. долл.) |
|
21,8 |
|
Чистая выручка от нового выпуска облигаций (млн, долл.) |
|
19,6 |
|
Разница (млн. долл.) |
|
2,2 |
|
Расходы |
|
|
|
Затраты на выпуск новых облигаций (тыс. долл.) |
150 |
|
|
Затраты на выплату процентов по старым облигациям в течение периода перекрытия (тыс. долл.) |
200 |
350 |
|
Валовые денежные расходы (млн. долл.) |
|
2,55 |
|
Минус: налоговая экономия |
|
|
|
Затраты на выплату процентов по старым облигациям в течение периода перекрытия (тыс. долл.) |
200 |
|
|
Премия за досрочное погашение займа (млн. долл.) |
1,8 |
|
|
Неамортизированный дисконт на старые облигации |
200 |
|
|
Неамортизированные затраты на выпуск старых облигаций (тыс. долл.) |
100 |
|
|
Итого (млн. долл.) |
2,3 |
|
|
Налоговая экономия (40% от 2,3 млн. долл,) (тыс. долл.) |
|
920 |
|
Чистые денежные расходы (млн. долл.) |
|
1,63 |
ДЛЯ большего удобства представления результатов мы игнорируем любые проценты, которые можно заработать путем инвестирования выручки от рефинансирования облигаций в высоколиквидные ценные бумаги в течение 30-дневного периода "перекрытия". Годовой чистый выигрыш можно определить, вычислив разницу между расходами, связанными со старым выпуском облигаций, и расходами, связанными с новым, рефинансированным выпуском облигаций. С целью упрощения мы предполагаем, что проценты выплачиваются раз в год (в конце каждого года). Годовые расходы, связанные со "старым" выпуском облигаций, можно представить в следующем виде.
|
Затраты на выплату процентов (12%-ная купонная ставка) (млн. долл,) |
|
2,4 |
|
Минус: налоговая экономия |
|
|
|
Затраты на выплату процентов (млн. долл.) |
2,4 |
|
|
Амортизация дисконта по облигации (200 тыс. долл./20) (тыс. долл.) |
10 |
|
|
Амортизация затрат на выпуск облигаций (100 тыс. долл./20) (долл.) |
5000 |
|
|
Итого (млн. долл.) |
2,415 |
|
|
Налоговая экономия (40% от 2,415 млн. долл.) (тыс. долл.) |
|
966 |
|
Годовые расходы по «старым» облигациям (млн. долл.) |
|
1,434 |
Что касается новых облигаций, то дисконт по облигации, а также затраты на выпуск можно амортизировать для целей налогообложения точно так же, как и в случае старых облигаций. Годовые расходы, связанные с новым выпуском облигаций, можно представить в следующем виде.
|
Затраты на выплату процентов (10%-ная купонная ставка) ( м л н , долл.) |
2,00 |
|
Минус: налоговая экономия |
|
|
Затраты на выплату процентов (млн. долл.) |
|
|
А м о р т и з а ц и я дисконта на о б л и г а ц и и ( 4 0 0 тыс. долл./20) (тыс. долл.) |
|
|
А м о р т и з а ц и я затрат на в ы п у с к о б л и г а ц и й (150 тыс, долл./20) (долл.) |
|
|
Итого (долл.) |
2 027 500 |
|
Налоговая э к о н о м и я (40% от 2 0 2 7 500 долл.) ( т ы с . долл.) |
811 |
|
Годовые расходы по новым облигациям (млн. долл.) |
1,189 |
|
Разница м е ж д у годовыми расходами для двух выпусков (1434 000 д о л л . - 1 189 000 долл.) (тыс. долл.) |
245 |
Дисконтирование. Таким образом, в случае, если начальные расходы составляют 1,63 млн. долл., компания может добиться в течение следующих 20 лет ежегодного выигрыша в размере: 1 434 О О О долл. - 1 189 О О О долл. = 245 тыс. долл. Поскольку он ожидается в будущем, то его необходимо дисконтировать к значению приведенной стоимости. Но какую ставку дисконтирования следует для этого использовать? Ряд специалистов настаивают на использовании стоимости капитала. Однако операция рефинансирования отличается от других инвестиционных проектов. После того как будут проданы новые облигации, выгода компании известна доподлинно. С точки зрения корпорации операция рефинансирования представляет собой абсолютно безрисковый инвестиционный проект. Единственный вид риска, связанный с денежными потоками, заключается в потенциальной неспособности фирмы выплатить основную сумму долга или проценты. Поскольку премия за риск дефолта заложена в рыночную процентную ставку, которую выплачивает фирма, более подходящей ставкой дисконта могла бы быть послена-логовая стоимость займа по рефинансированным облигациям. Воспользовавшись этой стоимостью — (0,10) х (1 - 0,40) = 6% — в качестве нашего коэффициента дисконтирования, приходим к выводу, что операция рефинансирования имеет смысл в случае, если чистая приведенная стоимость оказывается положительной величиной5. В нашем примере чистая приведенная стоимость равняется 1180 131 долл.; это говорит о целесообразности операции рефинансирования в данном случае. Внутренняя ставка доходности равняется 13,92%; это, опять-таки, указывает на оправданность операции рефинансирования в данном случае, поскольку наша внутренняя ставка доходности превосходит требуемую 6%-ную ставку6.
5 Возвращаясь
к главе 13, напомним, что чистая приведенная стоимость представляет собой раз
ность между приведенной стоимостью чистой прибыли и начальными денежными
затратами.
6 Альтернативный метод анализа заключается в повторении денежных расходов старого выпус
ка облигаций и последующем определении приведенной стоимости этого потока с
помощью став
ки дисконтирования. В качестве этой ставки дисконтирования используется
процентная ставка,
при которой новые облигации можно продать на нынешнем рынке. Если эта
приведенная стои
мость превосходит цену досрочного выкупа старых облигаций, операция рефинансирования
име
ет смысл. В качестве сторонников этого подхода выступили в своей статье Jess В. Yawitz and
James A. Anderson, "The Effect of Bond Refunding on Shareholder Wealth", Journal of Finance 32 (December 1979), p. 1738-1746.
Другие соображения
Из того, что операция рефинансирования в рассматриваемом случае имеет смысл, вовсе не следует, что ее нужно предпринимать немедленно. Если процентные ставки снижаются и предполагается, что это снижение сохранится и в будущем, руководство компании может принять решение об отсрочке рефинансирования. Впоследствии облигации в ходе рефинансирования можно продавать даже по еще более низкой процентной ставке, что сделает данную операцию еще более оправданной. Решение, касающееся конкретных сроков проведения рефинансирования, должно основываться на прогнозе дальнейшего поведения процентных ставок.
Следует отметить несколько моментов в связи с нашим примером. Во-первых, большинство фирм рефинансирует существующий выпуск новым выпуском облигаций с более продолжительным сроком погашения. В нашем примере предполагалось, что новый выпуск облигаций имеет точно такой же срок погашения, что и старый. Однако если конечные сроки погашения облигаций не совпадают, в наш анализ необходимо внести небольшие поправки. В этом случае следует рассмотреть только чистые поступления вплоть до даты погашения старых облигаций. Второе предположение в нашем примере заключалось в том, что ни один из двух выпусков (ни старый, ни новый) не был связан с облигациями, предусматривающими создание фонда погашения, и серийными облигациями. Если какой-либо из выпусков предполагает периодическое сокращение долга, то в нашу процедуру необходимо включить определение будущих поступлений. Наконец, ежегодные денежные расходы, связанные с рефинансируемыми облигациями, как правило, бывают меньше ежегодных денежных расходов, связанных с первоначальным выпуском облигаций, в результате чего снижается финансовый "рычаг" фирмы. Несмотря на то что этот эффект, как правило, незначителен, бывают все же ситуации, когда его приходится учитывать.