Принуждение к конверсии и ее стимулирование
Обычно компании выпускают конвертируемые ценные бумаги в надежде, что они будут конвертированы в течение определенного периода времени. Инвесторы могут в любое время добровольно реализовать (exercise) свои права (так сказать исполнить (exercise) опцион) и обменять конвертируемую ценную бумагу на обыкновенную акцию. Однако они могут предпочесть оставить у себя эту ценную бумагу, поскольку ее цена будет увеличиваться с ростом курса обыкновенных акций. Кроме того, в течение этого времени они получают регулярные процентные платежи, или дивиденды, по привилегированным акциям. Если ценные бумаги конвертируют в обыкновенные акции, по которым дивиденды не выплачиваются, то владельцу невыгодно добровольно их конвертировать. Иными словами, инвестору по возможности следу-
ет оттягивать конверсию. (Если компания выплачивает дивиденды по обыкновенным акциям, то держатель конвертируемых ценных бумаг может быть заинтересован в добровольной конверсии). В то же время в интересах компании и ее акционеров принудить владельцев конверсионных ценных бумаг к конверсии как только конверсионная стоимость превысит цену отзыва облигации. Поступая таким образом, фирма избегает необходимости нести затраты по выплате процентов по конвертируемым облигациям или дивидендов по конвертируемым привилегированным акциям. Если дивиденды по обыкновенным акциям, которые предстоит выплачивать после конверсии, больше расходов корпорации на выплату процентов (после уплаты налогов) для конвертируемой ценной бумаги, то у корпорации-эмитента есть причина не желать ускорения конверсии. В этом случае конвертируемая ценная бумага обеспечивает компании экономию денежных средств.
Принуждение к конверсии. Чтобы принудить инвесторов к конверсии, компании — эмитенты конвертируемых ценных бумаг обычно должны потребовать предъявить их к выкупу. Чтобы отзыв был успешным, совокупная рыночная стоимость акций, на которую будет обмениваться облигация, должна быть существенно выше цены отзыва. В этом случае инвесторы конвертируют облигацию, а не согласятся на более низкую цену отзыва. Многие компании считают премию в 15% от конверсионной стоимости сверх цены отзыва облигации суммой, достаточной для смягчения возможного падения курса акций в будущем и поощрения инвесторов конвертировать свои ценные бумаги.
Рассмотрим следующий пример. Конверсионная цена конвертируемой облигации (номиналом 1000 долл.) может быть 50 долл., а цена досрочного выкупа облигации — 1080 долл. Для того чтобы конверсионная стоимость облигации стала равной цене облигации при ее досрочном выкупе, курс акции должен быть равен частному от деления 1080 долл. на 20, т.е. 54 долл. за акцию. Если облигации погашаются досрочно и курс акций составляет 54 долл., то многие инвесторы скорее выберут досрочный выкуп облигации, а не конверсию. Компания вынуждена будет привлечь для выкупа части облигаций средства, предназначавшиеся для других целей. Чтобы обеспечить почти полную конверсию, компания должна дождаться такой ситуации, когда конверсионная стоимость облигации будет на 15% выше цены облигации при ее досрочном выкупе, т.е. конверсионная стоимость будет рассчитываться исходя из приблизительной рыночной цены 62 долл. за акцию. При такой цене инвестор, который соглашается на выкуп, несет значительные потери вследствие неиспользования благоприятных возможностей конверсии. Исследования показывают, что компании стремятся выкупать свои ценные бумаги после периода роста курса своих акций. Поэтому вполне очевидно, что те из инвесторов, кто не произвел конверсию в период высокого рыночного курса акций, упустил свою выгоду.
Стимулирование конверсии. Для стимулирования конверсии, в отличие от принуждения, в распоряжении компании имеются другие средства. Доводя до сведения инвесторов условие о предстоящем в будущем ускорении роста или увеличении цены конверсии через определенные промежутки времени, компания оказывает постоянное давление на держателей облигаций. Если цену конверсии планируют увеличить к концу месяца с 50 до 56 долл., то у держателей
ценных бумаг появляется стимул провести конверсию раньше этого времени (при прочих равных условиях). Если же держатели подождут, то они получат меньшее количество обыкновенных акций. Условие увеличения цены конверсии следует устанавливать на момент продажи выпуска конвертируемых ценных бумаг. К нему нельзя прибегать в любое время по желанию эмитента.
Другим средством стимулирования конверсии является увеличение дивидендных выплат по обыкновенным акциям, в результате чего последние становятся более привлекательными. В определенных случаях дивидендный доход по обыкновенным акциям может превышать доход в виде процента по конвертируемым ценным бумагам. Несмотря на то что два описанных выше стимула усиливают конверсию, часть держателей не конвертируют свои ценные бумаги из-за стремления к гарантированному компанией получению номинальной стоимости облигации, приоритетности требований в отношении ее активов и по ряду других причин. Следовательно, досрочное погашение выпуска может быть единственным средством, гарантирующим практически полную конверсию эмиссии.
Стоимость конверт
Упрощенная точка зрения на конвертируемые облигации как наилучшие для фирмы-эмитента варианты финансирования, поскольку они предполагают более низкие по сравнению с обычными облигациями расходы на уплату процентов и меньшее, чем при выпуске новых акций, разводнение капитала, игнорирует опционную природу данного финансового инструмента.