Распределение заемных средств по подразделениям компании
При определении средневзвешенной требуемой доходности для того или иного подразделения компании большинство аналитиков используют в качестве стоимости долгового компонента посленалоговую стоимость долга компании в целом. Однако положение о том, что стоимость собственного капитала зависит от риска, присущего соответствующему подразделению (группе проектов), применимо и к стоимости заемных средств. Оба показателя стоимости привлечения средств определяются на рынках капиталов в соответствии с соотношением "риск/доходность". Чем больше риск, тем выше процентная ставка за использование долгового капитала. Несмотря на то что можно было бы привести определенные доводы в пользу дифференциации стоимости долга по группам в соответствии с величиной их систематического риска, такой подход практикуют лишь немногие компании. Во-первых, существуют чисто "механические" трудности, связанные с вычислением коэффициента "бета", поскольку рыночный индекс должен включать долговые инструменты. Кроме того, с концептуальной точки зрения сама по себе группа (подразделение)
Когда речь идет о значительных расходах, связанных с банкротством компании, эти расходы представляют собой прямой ущерб для акционеров, являющихся ее "остаточными владельцами". Таким образом, для фирмы очень важно поддерживать вероятность своего банкротства в некоторых допустимых пределах. Для этого компания должна учитывать влияние инвестиционного проекта на свой суммарный (систематический плюс несистематический) риск. Этот подход излагается в последнем разделе настоящей главы.
в конечном счете не несет ответственности за свои долг — отвечает компания в целом. Вследствие диверсификации денежных потоков между группами вероятность выплаты в целом (т.е. фирмой) может оказаться выше, чем сумма вероятностей для отдельных составляющих (групп). Именно по этой причине лишь немногие компании пытались применять ценовую модель рынка капитала к определению стоимости долга групп, как это делается в отношении стоимости собственного капитала. Тем не менее иногда имеет смысл варьировать стоимость долга по группам в зависимости от их риска, даже несмотря на то что такое варьирование отчасти носит субъективный характер.
Если на какую-то одну из групп приходится значительно большая часть долга, чем в среднем по фирме, можно предположить, что для данного подразделения должна применяться пониженная ставка требуемой доходности. Но можно ли считать это значение "истинной" требуемой доходностью для данной группы? Можно ли допустить, чтобы одна группа существенно понизила свою требуемую доходность лишь за счет изменения соотношения между собственными и заемными средствами? Справедливо ли это по отношению к остальным группам? Какие проблемы для компании в целом может создать такой подход (если не принимать во внимание побудительные причины)?
Во-первых, увеличение доли заемного капитала для одной группы может повысить стоимость долговых средств для компании в целом. Это предельное повышение не должно распределяться равномерно по всем группам, а должно относиться исключительно к группе-"виновнику". Во-вторых, увеличение доли заемного капитала для одной группы может увеличить неопределенность в расчетах "налогового щита", связанного с долгом компании в целом. Наконец, увеличение доли заемного капитала для одной группы повышает изменчивость доходности акционеров компании, а также вероятность возникновения расходов, связанных с ее банкротством. В то же время это заставляет инвесторов увеличивать требуемую доходность собственного капитала, чтобы компенсировать повышение риска. (Как все это происходит, мы опишем в главе 17.)
По этим причинам "истинная" стоимость долга для группы с высокой долей заемного капитала может оказаться существенно выше, чем предполагалось вначале. В таком случае требуемую доходность группы следует увеличить за счет премии, которая бы точнее отражала "истинную" стоимость капитала для данной группы. Трудность заключается в определении точной величины этой премии, используемой в качестве поправочного коэффициента. Любые поправки носят (по крайней мере частично) субъективный характер. Если применяются существенно отличающиеся величины стоимости долга и/или доли долгового финансирования, то имеет смысл внести соответствующую поправку в требуемую доходность групп в целом — пусть даже эта поправка будет не очень точной.
В случае, когда — по каким-либо теоретическим или практическим соображениям — оказывается нецелесообразным вычислять требуемую ставку доходности для проекта (или группы проектов) с помощью подхода ЦМРК, или когда
692 Часть VI. Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика
мы просто хотим "подкрепить" этот подход по упомянутым выше причинам, приходится обращаться к более субъективным способам оценки рискованных инвестиций. Многие фирмы решают эту проблему весьма неформальными способами. Лица, отвечающие за принятие решений, просто учитывают соответствующий риск в своих оценках, руководствуясь при этом своим "чутьем" на проекты, которые им приходится оценивать. Точность этого "чутья" можно повысить благодаря консультациям и обсуждениям с другими лицами, знакомыми с рассматриваемыми инвестиционными предложениями и связанным с ними риском. Зачастую подобные обсуждения позволяют определить "ставку дисконтирования с поправкой на риск", которая затем применяется к проекту или группе проектов.