Корпоративные налоги
Преимущество облигаций в мире корпоративных налогов заключается в том, что для фирмы — эмитента долговых обязательств проценты выплачиваются из прибыли до уплаты налогов. Однако дивиденды выплачиваются фирмой из прибыли, остающейся после уплаты налогов. Следовательно, общая величина денежных средств, предназначенных для выплаты как держателям долговых обязательств, так и акционерам фирмы, оказывается большей при долговом финансировании.
Чтобы проиллюстрировать сказанное, допустим, что чистая операционная прибыль компаний ND и D равняется 2000 долл. Эти две компании абсолютно идентичны, за исключением того, что облигации компании D составляют 5000 долл. (процентная ставка по этому долгу равняется 12%), тогда как компания ND вообще не имеет долга. При налоговой ставке (федеральный налог плюс налог штата) для каждой из этих компаний, равной 40%, получаем
|
|
Компания ND (ДОЛЛ.) |
Компания D (долл.) |
|
Чистая операционная прибыль |
2000 |
2000 |
|
Процентные платежи (также доход для держателей облигаций) |
|
600 |
|
Прибыль до уплаты налогов |
2000 |
1400 |
|
Налоги (при 40%-ной ставке) |
800 |
560 |
|
Прибыль, направляемая держателям обыкновенных акций |
1200 |
840 |
|
Совокупная прибыль, направляемая всем держателям ценных бумаг (долговые обязательства плюс обыкновенные акции) |
1200 |
1440 |
|
Разница в прибыли, направляемой всем держателям ценных бумаг (облигаций и обыкновенных акций) |
240 |
|
Таким образом, совокупная прибыль, направляемая как держателям облигаций, так и акционерам фирмы, оказывается больше у компании D, использующей финансовый "рычаг", чем у компании ND, обходящейся без заемных средств. Причина кроется в том, что держатели долговых обязательств получают процентные платежи до вычета налогов на корпоративном уровне, тогда как акционеры получают свою прибыль лишь после выплаты фирмой корпоративных налогов. По сути, государство выплачивает фирме, использующей финансовый "рычаг", определенную субсидию за имеющийся у нее долг. Поскольку проценты по долгам сокращают облагаемую налогом прибыль, они называются налоговым щитом (tax
shield). Совокупная прибыль, направляемая всем инвесторам, повышается на ве-яичину, равную процентному "налоговому щиту", умноженному на корпоративную налоговую ставку. В нашем примере это составит: 600 долл. х 0,40 = 240 долл. Этот показатель представляет собой ту налоговую льготу, которой государство обеспечивает фирму, использующую финансовый "рычаг". Если долг, используе-Nrbift компанией, постоянен, тогда приведенная стоимость такой годовой налоговой льготы (используется формула для бессрочного денежного потока) равняется:
|
|
Приведенная стоимость
налоговых льгот в результате
использования долга (17.5)
(17.5)
где г — процентная ставка по долгу, В — рыночная стоимость долга, a tc — корпоративная налоговая ставка. Для компании D в нашем примере получаем:
|
|
"Налоговый щит" (Tax shield)
Расходы компании, исключаемые из облагаемой налогом базы, Эти расходы "защищают" соответствующую денежную сумму от обложения налогами путем сокращения облагаемой налогом прибыли,
Суть сказанного заключается в том, что процентный "налоговый щит" — полезная вещь, поэтому совокупная стоимость компании D, использующей долговое финансирование, оказывается на 2000 долл. выше, чем в случае, если бы она не использовала долг. Это повышение стоимости объясняется тем, что поток прибыли, направляемой всем инвесторам, оказывается на 240 долл. в год выше, чем при отсутствии долга. Приведенная стоимость годовых 240 долл., дисконтированных по 12%-ной ставке, равняется: 240 долл./0,12 = 2000 долл. Подразумевается, что риск, связанный с описанной налоговой льготой, соответствует риску процентных платежей, поэтому подходящей ставкой дисконтирования выступает ""процентная ставка по долгу. Таким образом, получаем:
|
|
(17.6)
Допустим (в нашем примере), что ставка капитализации обыкновенных акций компании ND, не имеющей долга, равняется 16%. Предполагая нулевой рост и 100%-ную выплату дивидендов из прибыли, получаем, что стоимость фирмы без использования финансового "рычага" равняется: 1200 долл./0,16 = 7500 долл. Стоимость налоговых льгот составляет 2000 долл., поэтому совокупная стоимость компании D (фирмы, использующей финансовый "рычаг") равняется: 7500 долл. + 2000 долл. = 9500 долл.
Из уравнений (17.5) и (17.6) следует: чем больше величина долга, тем значительнее налоговые льготы и тем выше стоимость фирмы (при прочих равных условиях). Аналогично, чем больше финансовый "рычаг", тем ниже стоимость капитала фирмы. Таким образом, исходное предположение М&М после внесения поправки на корпоративные налоги гласит, что оптимальная стратегия заключается в максимизации величины финансового "рычага"6. Из этого следует, что структура капитала должна состоять почти исключительно из долга. Поскольку это явно не соответствует текущей практике корпораций, нам придется подыскать альтернативные объяснения.