Приложение В . Скорректированная приведенная стоимость
В этой главе речь в основном велась о средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital — W A C C ) как о к р и т е р и и п р и е м л е м о с т и инвестиционных проектов. Это, конечно же, "составная" стоимость капитала, в которой представлены все стоимости-компоненты. Альтернативным критерием приемлемости является метод скорректированной приведенной стоимости (adjusted present value — APV), впервые предложенный Стюартом К. Майерсом'3. При использовании метода APV денежные потоки проекта делятся на две составляющие: операционные денежные потоки и ряд денежных потоков, связанных с финансированием данного проекта. Затем выполняется оценка этих компонентов, причем
|
|
(15В.1)
Скорректированная приведенная стоимость (adjusted present value —APV)
Сумма дисконтированной стоимости операционных денежных потоков проекта (предполагается финансирование с помощью собственного капитала, т.е. выпуска обыкновенных акций) плюс стоимость выгод от любого "налогового щита", возникающего в связи с уплатой процентов по долговым обязательствам, выпущенным для финансирования данного проекта, минус любые издержки размещения,
Такая декомпозиция денежных потоков производится для того, чтобы к указанным компонентам можно было применять разные ставки дисконтирования. Поскольку операционные денежные потоки характеризуются более высокой степенью риска, чем денежные потоки, связанные с финансированием, они дисконтируются по более высокой ставке.
С более формальной точки зрения скорректированная приведенная стоимость равняется:
|
|
(15B.2)
где CF, — посленалоговый операционный денежный поток в момент времени с; ICO — первоначальные денежные расходы, необходимые для данного проекта; keu — требуемая ставка доходности в отсутствие финансового "рычага" (требуемая ставка доходности, если бы данная фирма финансировалась исключительно за счет собственного капитала, т.е. если бы речь шла о фирме "без рычага"); I , — процентные выплаты по займу в момент времени t; Тс — корпоративная налоговая ставка; kd— доналоговая стоимость долгового финансирования; F— посленалоговые издержки размещения (выраженные в форме приведенной стоимости), связанные с финансированием (долговым,
Stewart С. Myers, "Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions Implications for Capital Budgeting", Journal of Finance 29 (March 1974), p. 1-25.
на основе собственного капитала или с помощью того и другого). Первый член в квадратных скобках в правой части уравнения (15В.2) представляет чистую приведенную стоимость операционных денежных потоков, дисконтированных по стоимости собственного капитала "без рычага". Первый компонент второго члена уравнения в квадратных скобках является приведенной стоимостью налогового щита (tax-shield) для процентов по долгу, используемого для финансирования данного проекта. Ставка дисконтирования для этого компонента представляет собой доналоговую корпоративную стоимость займа. Она применяется потому, что реализация налоговых льгот таит в себе риск, сопоставимый с риском, присущим стоимости долговых средств. Наконец, вычитаются любые издержки размещения. В результате мы получаем скорректированную приведенную стоимость рассматриваемого проекта.
Налоговый щит (tax-shield)
Затраты компании, которые вычитаются из облагаемой налогом прибыли, Эти затраты "защищают" (служат своеобразным щитом) эквивалентную им сумму прибыли от налогообложения за счет сокращения величины облагаемой налогом прибыли,
Иллюстрация
Руководство компании Tennessee-Atlantic Paper Company рассматривает возможность приобретения нового агрегата для изготовления упаковочного картона стоимостью 2 млн. долл. Ожидается, что этот агрегат обеспечит по-сленалоговую экономию в размере 400 тыс. долл. в год в течение восьми лет. Требуемая ставка доходности использования собственного капитала, при условии отсутствия финансового "рычага", равняется 13%. Для фирмы, финансируемой исключительно за счет средств от выпуска акций (собственного капитала), чистая приведенная стоимость этого проекта составит:
NPV = У $40QQ0Q _ $2 О О О ООО = -$80 400 . t f (i+одзу
При данных условиях рассматриваемый проект был бы отвергнут. Директор завода Уолли Борд в отчаянии — ему так хотелось заполучить этот новый агрегат!
Однако не все еще потеряно! В конце концов Tennessee-Atlantic Paper Company нередко финансирует свои инвестиционные проекты на 50% за счет займов, поскольку этот показатель отражает запланированную долю долга в ее суммарной капитализации. У Tennessee-Atlantic Paper Company есть возможность получить ссуду в размере 1 млн. долл. под 10% годовых, чтобы частично финансировать необходимые инвестиции (покупку нового агрегата). (Такое соотношение вытекает из величины собственного капитала компании.) Основная сумма этого займа будет выплачиваться в рассрочку, в течение восьми лет, равными долями (по 125 тыс. долл.) в конце каждого года. (При этом сумма займа с течением времени уменьшится вместе, допустим, со стоимостью данного амортизируемого актива.) Если налоговая ставка этой компании (федеральные налоги плюс налоги штата) равняется 40%, то мы уже располагаем достаточной информацией, чтобы вычислить величину "налогового щита" для процентов, связанных с финансированием данного проекта, и его приведенную стоимость. Результаты соответствующих вычислений представлены в табл. 15В.1. Взглянув на столбец 4, нетрудно заметить, что суммарная приведенная стоимость выигрыша от использования "налогового щита" для указанных процентов равняется 132 тыс. долл.
Скорректированная приведенная стоимость проекта в этом случае составит:
APV = - $ 8 0 400 + $132 О О О = $51600.
Итак, Уолли Борд снова счастлив, поскольку проект все же приемлем, поэтому он уже предвкушает появление у себя на заводе новенького, сверкающего свежими красками агрегата для изготовления упаковочного картона.
А как же насчет издержек размещения? Речь идет о юридических издержках, издержках на оплату услуг инвестиционного банка за андеррайтинг, издержках, связанных с печатью, и прочих затратах, вызванных выпуском ценных бумаг. Эти затраты относятся и к новому долгу, и к акционерному капиталу, причем те, которые относятся к выпуску новых акций, как правило, оказываются выше. Допустим (применительно к нашему примеру), что после-налоговые издержки размещения в случае Tennessee-Atlantic Paper Company составляют 40 тыс. долл. (в форме приведенной стоимости). Эти затраты снижают денежные потоки компании настолько, что скорректированная приведенная стоимость проекта составит:
APV = -$80 400 + $132 000 - $40 000 = $11600 .
Проект по-прежнему считается приемлемым, но обеспечивает меньше преимуществ, чем в случае, когда издержки размещения отсутствуют.
Таблица 15В.1. Определение приведенной стоимости выгод от "налогового щита" в связи с уплатой процентов по долговым обязательствам, выпущенным для финансирования покупки новой машины для производства упаковочного картона (тыс. долл.)
|
Конец года |
Величина долга на конец года <1)м-125 |
Годовые проценты (1)их0,10 |
Выгоды от "налогового щита" (2) х 0,40 |
PV выгод от "налогового щита" при 10% |
|
|
(1) |
(2) |
(3) |
(4) |
|
0 |
1000 |
— |
— |
— |
|
1 |
875 |
100 |
40 |
36 |
|
2 |
750 |
88 |
35 |
29 |
|
3 |
625 |
75 |
30 |
23 |
|
4 |
500 |
62 |
25 |
17 |
|
5 |
375 |
50 |
20 |
12 |
|
6 |
250 |
38 |
15 |
8 |
|
7 |
125 |
25 |
10 |
5 |
|
8 |
0 |
12 |
5 |
2 132 |