Незначительность роли дивидендов
Модильяни и Миллер (М&М) предоставили наиболее убедительные доказательства незначительности той роли, которую играют дивиденды1. Они утверждают, что при наличии у фирмы инвестиционных возможностей коэффициент выплаты дивидендов — лишь незначительная "подробность", которая не оказывает никакого влияния на благосостояние акционеров. М&М придерживаются мнения, что стоимость фирмы определяется исключительно
1 Merton Н. Miller and Franco Modigliani, "LHvidend Policy, Growth, and the Valuation of Shares", Journal of Business 34 (October 1961), p. 411-433.
способностью ее активов приносить прибыль и что способ распределения прибыли между дивидендами и нераспределенной прибылью не оказывает никакого влияния на эту стоимость. Как мы указывали в предыдущей главе, когда рассматривали решения, связанные со структурой капитала, свои рассуждения М&М строят на понятии идеальных рынков капитала, когда не существует налогов, трансакционных издержек и издержек размещения для ценных бумаг компаний. Более того, будущая прибыль фирмы также считается известной (без каких-либо элементов неопределенности). (Позже это последнее предположение будет устранено.)
Текущие дивиденды или реинвестирование прибыли? Основной довод М&М заключается в том, что влияние дивидендных платежей на благосостояние акционеров полностью компенсируется другими возможностями финансирования. Рассмотрим вначале вместо простого реинвестирования прибыли дополнительную продажу обыкновенных акций с целью увеличения собственного капитала. После того как руководство фирмы выбрало инвестиционное решение, оно должно определить, во-первых, реинвестировать ли прибыль или, во-вторых, выплачивать дивиденды и продавать новые акции на сумму этих дивидендов, чтобы профинансировать требуемые инвестиции. М&М предполагают, что сумма дисконтированной стоимости одной обыкновенной акции после финансирования за счет выпуска новых акций и текущих дивидендов в точности равняется рыночной стоимости одной обыкновенной акции до выплаты текущих дивидендов. Другими словами, снижение рыночной цены обыкновенных акций вследствие разводнения (dilution), вызванного финансированием за счет нового выпуска обыкновенных акций, в точности компенсируется выплатой дивидендов. Таким образом, утверждается, что акционеру все равно, получать ли дивиденды или оставить прибыль реинвестированной.
Разводнение (разбавление) (dilution)
Уменьшение долевого участия акционеров в прибылях и активах компании вследствие выпуска дополнительных акций.
После этого у читателей может возникнуть вполне законный вопрос: "Как все это связано с предыдущими главами, где говорилось, что дивиденды — это основа оценки обыкновенных акций?" Можно ли считать это противоречием? Хотя справедливость утверждения, что рыночная стоимость обыкновенной акции равняется приведенной стоимости всех ожидаемых будущих дивидендов, ни в коем случае не подвергается сомнению, величина дивидендов и график их выплаты могут изменяться. По-прежнему остается в силе утверждение, что стоимость компании, от которой вообще не ожидается выплаты дивидендов (даже ликвидационных дивидендов), для инвестора равняется нулю. Убежденность в незначительности роли, которую играют дивиденды, основывается на том, что приведенная стоимость будущих дивидендов остается неизменной, несмотря на то что дивидендная политика может влиять на величину дивидендов и график их выплаты, Это вовсе не означает, что дивиденды, в том числе ликвидационные, никогда не выплачиваются. Напротив, утверждается лишь, что когда речь идет о рыночной цене обыкновенных акций, задержка выплаты дивидендов не имеет значения,
Сохранение стоимости. Если исходить из предположений М&М о полной определенности и идеальных рынках капитала, естественно приходим к выводу о незначительности роли, которую играют дивиденды. Как и в случае нашего примера для корпоративного финансового "рычага" из предыдущей главы, принцип постоянства совокупной стоимости фирмы (total-value principle) гарантирует, что сумма рыночной стоимости акций и текущих дивидендов у двух фирм, идентичных во всех отношениях, за исключением коэффициентов выплаты дивидендов, будет одинакова.
У инвесторов есть возможность самостоятельно воспроизвести любой поток дивидендов, которые корпорация может выплачивать, но в настоящее время не выплачивает. Если дивиденды оказываются ниже, чем требовалось, инвесторы могут продать определенную часть акций, чтобы получить необходимые им деньги. Если дивиденды оказываются выше, чем требовалось, инвесторы могут использовать дивиденды для покупки дополнительных акций в соответствующей компании. Таким образом, инвесторы в состоянии производить "домашние" дивиденды точно так же, как они могли разрабатывать "домашний" финансовый "рычаг", когда их не устраивала текущая структура капитала фирмы. Чтобы решение корпорации относительно выплаты дивидендов имело значение, у нее должна быть возможность сделать для своих акционеров что-то такое, чего они не могут сделать для себя сами. Ввиду того что инвесторы в состоянии производить "домашние" дивиденды, являющиеся идеальной заменой корпоративных дивидендов (с учетом сделанных выше предположений), дивидендная политика не имеет особого значения. Иными словами, нельзя сказать, что одна дивидендная политика лучше или хуже другой. Фирма не в состоянии увеличить богатство акционеров, просто изменив соотношение дивидендов и реинвестируемой прибыли. Здесь, как и в теории структуры капитала, действует закон "сохранения стоимости", в результате чего сумма частей всегда остается неизменной. Как ни разрезай пирог, его общая величина остается прежней.