Ожидания будущих денежных потоков
Этому явлению можно найти несколько объяснений. Во-первых, объявление может дать инвесторам какую-то информацию о денежных потоках, которые ожидаются в будущем. Когда компания объявляет о выпуске акций, предполагается, что привлеченный таким образом капитал будет направлен на одну или несколько целей, например на покупку активов, сокращение долга, выкуп акций или повышение дивидендов, компенсацию более низких, чем ожидалось, операционных денежных поступлений. В той мере, в какой неожиданная продажа ценных бумаг ассоциируется с последним вариантом, это событие можно интерпретировать как плохую новость, что может отрицательно повлиять на цену акций.
Превосходный обзор соответствующих практических свидетельств приведен в статье Clifford W. Smith Jr., "Investment Banking and the Capital Acquisition Process", Journal of Financial Economics 15 (January-February 1986), p. 3-29. См. также Paul Asquith and David W. Mullins Jr., "Signalling with Dividends, Stock Repurchases, and Equity Issues", Financial Management 15 (Autumn 1986), p. 27-44.
Рис. 19.4. Относительное отклонение "анормальной" доходности акций (вычисленной как разность между фактической и прогнозируемой доходностью) в связи с объявлением о выпуске новых акций
Асимметричная информация
Второй тип воздействия связан с "асимметрией" (неравноценностью) информации, которой располагают инвесторы и руководство компании. Идея заключается в том, что потенциальные покупатели ценных бумаг компании располагают меньшим объемом информации о ее деятельности, чем руководство, которое предпочитает выпускать новые ценные бумаги, когда оценка рынком стоимости компании оказывается выше, чем должно быть исходя из его предположений3. Это утверждение особенно справедливо для обыкновенных акций, когда инвесторы располагают лишь "остаточным" правом на прибыль и активы компании. Поскольку предложение новых ценных бумаг оказывает влияние на денежные потоки фирмы, на основе данных о новых выпусках бывает трудно вычленить влияние асимметричной информации.
Однако когда одна ценная бумага обменивается на другую, это не оказывает влияния на операционные денежные потоки. Если результаты эмпирических исследований предложений обмена ценных бумаг разделить на те, которые увеличивают финансовый "рычаг", и те, которые его уменьшают, можно прийти к очень интересным выводам. Трансакции, увеличивающие финансовый "рычаг", сопровождаются положительными отклонениями доходности акций за два дня до объявления об обмене.
клонения доходности) и обменов типа "обыкновенные акции на долговые обязательства" (отрицательные отклонения доходности). Таким образом, практика подтверждает наличие эффекта асимметричной информации. Иными словами, менеджеры предпочитают выпускать долговые обязательства, если считают, что цена их обыкновенных акций на рынке занижена, а обыкновенные агйи — если считают, что их цена завышена.
Подытоживая сказанное, следует отметить, что выпуск новых ценных бумаг, а также предложения об обмене обладают определенным информационным эффектом, оказывающим влияние на цену акций. Принимая решение выпуске ценных бумаг, финансовый руководитель должен учитывать эти гтенциальные воздействия.