Подача финансовых сигналов
Понятие подачи сигналов (signalling) тесно связано с издержками на мониторинг и агентскими отношениями (т.е. отношениями между владельцами компании и их доверенными лицами — менеджерами). Поскольку заключение всеобъемлющих контрактов с менеджерами практически невозможно реализовать на практике, менеджер может использовать изменения структуры капитала для передачи инвесторам информации о прибыльности или риске фирмы. Иными словами, служащим фирмы (менеджерам) известно о ней что-то такое, чего не знают "посторонние" инвесторы (если, конечно, так можно назвать держателей ценных бумаг). Заработная плата и всевозможные льготы, которыми пользуетесь вы как менеджер фирмы, могут зависеть от рыночной стоимости компании, что побуждает вас сообщить инвесторам о том, что ее стоимость занижена. Вы могли бы, например, заявить: "Стоимость нашей фирмы занижена", но вам хорошо известно, что для инвесторов это сообщение прозвучит столь же убедительно, как если бы вы начата хвастать выдающимися способностями своих детей. Именно поэтому вы решаете изменить структуру капитала своей фирмы, выпустив дополнительные облигации. Повышенный "рычаг" предполагает более высокую вероятность банкротства. Поскольку — в соответствии с заключенным вами контрактом — в случае банкротства фирмы вы понесете определенное наказание, инвесторы приходят к выводу, что у вас есть достаточно веские основания полагать, что в действительности дела фирмы обстоят лучше, чем об этом говорит цена акций. Ваши действия намного красноречивее слов. Рост финансового "рычага" — хороший знак.
С более формальной точки зрения эффект подачи сигналов означает наличие информационной асимметрии (неравенства) между менеджментом и акционерами фирмы. Допустим, что менеджмент изучает возможность использования дополнительного долгосрочного финансирования и собирается выпустить либо облигации, либо обыкновенные акции. Если менеджмент действует в интересах акционеров, он предпочтет выпустить ценную бумагу с завышенной стоимостью. Иными словами, он выпустит обыкновенные акции, если ему кажется, что стоимость существующих обыкновенных акций завышена, и долговые обязательства — если ему кажется, что стоимость существующих обыкновенных акций занижена. Однако инвесторам эта ситуация известна достаточно хорошо, и они воспринимают выпуск долговых обязательств как "хорошую новость", а выпуск обыкновенных акций — как "плохую новость".
Мы вовсе не хотим сказать, будто изменения структуры капитала неизбежно приводят к изменениям оценки ее стоимости. Напротив, важны лишь сигналы, подаваемые этими изменениями. Эти сигналы являются результатом более глубоких изменений доходности и риска фирмы, которые в конечном счете и формируют ее стоимость. Подача финансовых сигналов — очень интересная тема в финансовых исследованиях, однако оценить качество различных моделей, описывающих ее, очень нелегко. Если контракт, заключенный владельцами фирмы с менеджером, недостаточно четок и всеобъемлющ, то у менеджера возникает соблазн подавать ложные сигналы. Более того, могут существовать более эффективные и менее дорогостоящие способы подачи информации, чем с помощью изменений структуры капитала фирмы. Мы еще вернемся к вопросу подачи финансовых сигналов в главе 18, когда будем рассматривать дивидендную политику, а также в главе 19, когда исследуем вопрос выпуска новых ценных бумаг.