Подход , основанный на ставке дисконтирования с поправкой на риск
Мы уже показали, что для инвестиционных предложений, риск которых близок к риску типичного проекта для соответствующей фирмы, стоимость привлечения капитала для финансирования бизнеса компании в целом может выполнять роль требуемой ставки доходности. Подход к выбору инвестиционных предложений, основанный на ставке дисконтирования с поправкой на риск (risk-adjusted discount rate — RADR), применяется к проектам или группам проектов, результаты принятия которых, как ожидается, имеют риск, больший или меньший, чем типичное (среднее) начинание данной фирмы.
Ставка дисконтирования с поправкой на риск (risk-adjusted discount rate — RADR)
Требуемая ставка доходности (ставка дисконтирования), которая повышается относительно стоимости капитала ф и р м ы в ц е л о м д л я проектов или групп проектов, риск которых оказывается выше "среднего" риска, и понижается для проектов или групп проектов, риск которых оказывается ниже "среднего" риска.
Подход RADR предполагает:
• корректировку требуемой доходности (ставки дисконтирования) в сторону повышения по сравнению со стоимостью капитала ф и р м ы в целом для проектов или групп проектов, риск которых оказывается выше "среднего" риска;
• корректировку требуемой доходности (ставки дисконтирования) в сторону понижения по сравнению со стоимостью капитала ф и р м ы в целом для проектов или групп проектов, риск которых оказывается ниже "среднего" риска,
Таким образом, при использовании метода RADR ставка дисконтирования "корректируется" на величину риска путем ее повышения относительно стоимости капитала фирмы в целом, чтобы компенсировать повышенный риск, или путем ее понижения с целью внесения поправки на пониженный риск. В результате требуемая доходность для конкретного проекта или группы проектов становится ставкой дисконтирования с поправкой на риск.
Одним
из способов визуализации подхода RADR является
использование
нашего "старого знакомого" - профиля NPV. В главе 13
мы использовали
профиль NPV (см. рис. 13.1), чтобы проиллюстрировать применение
методов
NPVи IRR в проекте
использования компанией J^aversAam J^'sA J-a?m
оборудо
вания для разделки рыбы. В случае IRR, значение которой составляло при
мерно
17%, и NPV, равного 10 768
долл. (при 12%-ной
стоимости капитала
этой фирмы), мы рекомендовали одобрить данный проект. Однако такая рекомендация основывалась на предположении, что этот проект характеризуется "средним" риском и, следовательно, использование стоимости капитала этой фирмы соответствует дисконтной или минимальной ставке доходности, которая требуется для одобрения инвестиционного проекта.
На рис. 15.5 мы несколько видоизменили профиль NPV, заимствованный из главы 13, чтобы не только проиллюстрировать использование RADR со "средним" риском (или 12%-ную стоимость капитала), но и показать, как бы мог измениться наш анализ в двух других возможных ситуациях. Что, если, например, риск рассмотренного нами проекта использования оборудования для разделки рыбы - в сравнении с другими ее проектами - на самом деле окажется "ниже среднего" (обусловливая, например, 10%-ное значение RADR)? Или наоборот: что, если риск данного проекта окажется "выше среднего" (обусловливая, например, 20%-ное значение RADR)?
Рис. 15.5. Профиль NPV из примера с использованием оборудования для разделки рыбы (см. главу 13), иллюстрирующий NPV данного проекта при трех альтернативных ставках дисконтнирования с поправкой на риск
Анализируя график на рис. 15.5, обратите внимание на то, что при 10%-ной ставке дисконтирования данный проект все еще остается совершенно приемлемым. NPV этого проекта равняется 15 516 долл., а его IRR оказывается выше, чем 10%-ное значение RADR. Если, однако, предположить, что нам необходимо использовать ставку дисконтирования, учитывающую риск "выше среднего", тогда данный проект окажется неприемлемым. NPV этого проекта при 20%-ном значении RADR будет отрицательной, а его IRR, равное 17%, — меньше, чем требуемая минимальная ставка доходности, необходимая для одобрения инвестиционного проекта.
Если подход RADR кажется вам знакомым, то так, в сущности, и должно быть. Ведь требуемую доходность, определенную по методу ЦМРК, можно рассматривать лишь как особый случай ставки с поправкой на риск, когда в "базу", роль которой выполняет безрисковая ставка, каждый раз вносится соответствующая поправка. Однако подход RADR, в отличие от метода ЦМРК, как правило, основан на относительно неформальных, субъективных способах определения поправки для требуемого риска. Проблемы, возникающие в связи с использованием этого подхода, касаются, конечно же, информации, являющейся основой для внесения поправки на риск. Такая информация носит, как правило, весьма отрывочный и приблизительный характер, а ее трактовка не всегда одинакова для разных проектов и зачастую меняется с течением времени.
Другие подходы к выбору проектов отражают попытки более полно и последовательно использовать информацию об инвестиционных предложениях. Из обсуждения, приведенного в главе 14, читателям должно быть известно, что ожидаемую доходность и риск можно оценивать логически последовательным образом. Имея эту информацию, мы должны ответить на вопрос, следует ли принимать рассматриваемый проект. Поиск ответа на него мы начинаем с анализа того, как руководство фирмы может оценить отдельное инвестиционное предложение, а затем переходим к различным сочетаниям рискованных инвестиций. Методы, которые мы будет применять, ориентированы на риск фирмы в том смысле, что ее руководство в явном виде не рассматривает влияние выбора проекта на портфели инвесторов. Оно ориентируется на суммарный риск, т.е. сумму систематического и несистематического риска. Руководство фирмы оценивает вероятное влияние выбора проекта на изменчивость денежных потоков и получаемой ею прибыли. На основе этих данных руководство может оценить вероятное влияние на цену акций. Важным фактором — с точки зрения оценки акций — является то, насколько точно руководство фирмы может увязать цену акций и информацию о параметрах риска и доходности для рассматриваемого инвестиционного предложения. Как мы увидим, в основном такая связь достаточно субъективна, что снижает точность таких подходов.